中國(guó)國(guó)際金融有限公司研究部（香港）副總經(jīng)理、經(jīng)濟(jì)學(xué)家,《財(cái)經(jīng)網(wǎng)》專欄作家

近期美國(guó)當(dāng)局的救市舉措，包括大規(guī)模發(fā)債為赤字融資，以及美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)量寬松貨幣政策，為美元匯價(jià)增添了不確定性。美國(guó)國(guó)債利率反彈，亦顯示市場(chǎng)的通脹預(yù)期有所上升，黃金對(duì)以上風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖能力及其價(jià)格走勢(shì)，備受投資者關(guān)注。

　　金價(jià)自2008年年末以來(lái)的表現(xiàn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他國(guó)際大宗商品，石油價(jià)格在泡沫破滅后持續(xù)低迷，而金價(jià)在今年2月一度超過(guò)每盎司1000美元，近期又攀升至每盎司930美元的高位，近期可能升勢(shì)不減。

　　近期黃金價(jià)格上漲，主要受益于美元的暫時(shí)性走軟，以及市場(chǎng)通脹預(yù)期抬頭。

　　然而，美元中期大幅貶值的可能性不大，兌歐元還可能升值，而在產(chǎn)出缺口高企、信貸市場(chǎng)仍未恢復(fù)正常的背景下，通脹壓力亦不會(huì)很快到來(lái)。因此目前支持金價(jià)的因素，都可能在中期內(nèi)逆轉(zhuǎn)。

　　長(zhǎng)期來(lái)看，黃金可以抵御通脹的主要因素，在于金價(jià)在貨幣體系交替、金融市場(chǎng)出現(xiàn)大動(dòng)蕩或美元持續(xù)貶值時(shí)期大幅攀升，但其在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)期卻難以有效對(duì)沖通脹。

　　從金本位及類金本位時(shí)代的經(jīng)驗(yàn)看，黃金購(gòu)買力在通脹時(shí)期的表現(xiàn)顯著弱于通縮時(shí)期。而從美元本位的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美元匯價(jià)對(duì)黃金短期價(jià)格走勢(shì)的影響較通脹更為顯著，我們的實(shí)證分析亦證明了該結(jié)論。

　　前瞻地看，除非美元持續(xù)走弱或全球出現(xiàn)更大的金融動(dòng)蕩，金價(jià)才會(huì)繼續(xù)大幅走強(qiáng)。但官方黃金儲(chǔ)備變化是影響黃金供需的不確定因素，中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家對(duì)黃金進(jìn)行大規(guī)模增持，成為我們判斷金價(jià)存在上調(diào)風(fēng)險(xiǎn)的依據(jù)。

金價(jià)長(zhǎng)期難抵通脹

　　分析1850年以來(lái)每段貨幣制度時(shí)期內(nèi)黃金抵抗通脹的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，黃金可以保值的主要原因在于金價(jià)在貨幣制度交替、經(jīng)濟(jì)政治動(dòng)蕩，或國(guó)際儲(chǔ)備貨幣大幅貶值等時(shí)期急劇升值。然而在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展期間，黃金對(duì)沖通脹能力較弱。

自1850年至1861年的金本位時(shí)代，金價(jià)沒(méi)能有效對(duì)抗通脹。1861年-1865年南北戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，美國(guó)摒棄金本位之后，金價(jià)累計(jì)漲幅一度超過(guò)170%，迅速超過(guò)通脹對(duì)沖價(jià)格。而在1865年戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束后，金價(jià)再次回落至通脹對(duì)沖價(jià)格之下。

　　1879年美國(guó)重返金本位。盡管在1883年至1911年間金價(jià)略高于通脹對(duì)沖價(jià)格，但自1912年至1932年黃金價(jià)格大幅低于通脹對(duì)沖價(jià)格�？傮w來(lái)看，黃金仍然沒(méi)能在該時(shí)期有效對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)，直至1933年美國(guó)摒棄金本位，金價(jià)飆升60%。

　　1936年至1943年及布雷頓森林體系平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)期，金價(jià)仍持續(xù)低于通脹對(duì)沖價(jià)格。至1973年布雷頓森林體系解體，及1973年和1979年兩次石油危機(jī)，金價(jià)抵御通脹的效果才得以顯現(xiàn)。

　　美元本位下，黃金的保值效果看似優(yōu)于金本位時(shí)代，然而這期間金價(jià)的大幅上漲源自貨幣制度的轉(zhuǎn)換及石油危機(jī)的沖擊。如果從第二次石油危機(jī)后的1982年考察金價(jià)，至2002年金價(jià)仍然大幅低于通脹對(duì)沖價(jià)格。而2002年至2008年，金價(jià)增速顯著高于通脹，主要是由于美元匯率在六年間持續(xù)走軟。

　　此外，金本位及類金本位制度下，黃金購(gòu)買力在通脹時(shí)期的表現(xiàn)，顯著弱于通縮時(shí)期。布雷頓森林體系瓦解前，由于黃金價(jià)格波動(dòng)較小，黃金購(gòu)買力與價(jià)格呈反向關(guān)系。這意味著在通脹環(huán)境下，金價(jià)上升的速度不及通脹，即短期內(nèi)黃金難以完全對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)。 Jastram （1978）的研究亦顯示，在1800年-1970年間，黃金購(gòu)買力在三個(gè)通縮時(shí)期均大幅提升，而在六個(gè)大的通脹時(shí)期中，黃金購(gòu)買力均顯著下滑，顯示其抵抗通脹能力較差。

美元匯價(jià)掣肘金價(jià)

　　布雷頓森林體系解體后，黃金除了被用以對(duì)沖通脹，還被視為對(duì)沖美元匯價(jià)的主要工具。而我們的經(jīng)驗(yàn)及實(shí)證分析顯示，美元匯價(jià)對(duì)黃金價(jià)格走勢(shì)的影響較通脹大。

原因在于，黃金和美元同屬于各國(guó)的儲(chǔ)備資產(chǎn)，具有顯著的互補(bǔ)性，美元走弱時(shí)，黃金作為替代品價(jià)格受益。而在通脹高企時(shí)，黃金并不是抵御通脹的惟一資產(chǎn)，房產(chǎn)及股票抗通脹表現(xiàn)好于黃金，因此金價(jià)在通脹環(huán)境中未必受益。

　　美元本位下，金價(jià)變化與通脹之間關(guān)系并不穩(wěn)定。數(shù)據(jù)顯示，金價(jià)與通脹的同向關(guān)系并不穩(wěn)定，例如，在1982年至1990年、1998年至2002年，金價(jià)與通脹基本呈反向變動(dòng)關(guān)系。尤其是2002年以來(lái)，美國(guó)通脹率基本保持穩(wěn)定，然而黃金價(jià)格卻一路攀升。

　　這是因?yàn)椋�除了通脹，還有多個(gè)重要因素影響金價(jià)走勢(shì)，例如美元匯率、金融市場(chǎng)動(dòng)蕩等。因此，黃金的短期價(jià)格走勢(shì)，往往偏離通脹對(duì)沖值，偏離的幅度則受上述各類因素的影響而不同。

　　此外，黃金并非抵御通脹的惟一資產(chǎn)，商品及多種資產(chǎn)均具有抵抗通脹的屬性，因此其未必在通脹中受益。我們考察了CRB大宗商品、標(biāo)準(zhǔn)普爾股指及OFHEO房屋價(jià)格指數(shù)在1982年-2008年的抗通脹表現(xiàn)，結(jié)果顯示，金價(jià)及商品價(jià)格低于通脹對(duì)沖價(jià)格，而標(biāo)準(zhǔn)普爾股指及房?jī)r(jià)指數(shù)分別高于通脹對(duì)沖價(jià)格131%及47%，抗通脹表現(xiàn)好于黃金。

　　我們的實(shí)證分析顯示，美元匯價(jià)對(duì)黃金價(jià)格走勢(shì)的影響較通脹更大。美元本位以來(lái)，金價(jià)與美元大部分時(shí)間呈負(fù)相關(guān)，正相關(guān)極為少見且持續(xù)性不強(qiáng)。從相關(guān)系數(shù)來(lái)看，美元匯價(jià)與金價(jià)的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值較通脹更大。

　　我們亦通過(guò)誤差修正模型（Error Correction