2012年8月時(shí)負(fù)利率政策仍完全被認(rèn)為是愚蠢之舉，而當(dāng)時(shí)的全球貨幣現(xiàn)實(shí)是債券市場(chǎng)流入近60億美元，全球債券收益率進(jìn)入到負(fù)利率時(shí)代。紐約聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)年以假設(shè)實(shí)行負(fù)利率政策寫(xiě)過(guò)一篇題為“小心你所期待的事情”的文章，文章中指出，如果實(shí)行負(fù)利率，美國(guó)財(cái)政部的印刷局將需要印刷更多的紙幣以應(yīng)對(duì)個(gè)人和小企業(yè)選擇將紙幣取代將存款存在銀行的局面。
是的，或者不是。特別是隨著電子貨幣慢慢的興起，紙幣正慢慢從人們的生活中消失。一些著名經(jīng)學(xué)家和媒體最近建議，在負(fù)利率的環(huán)境下，紙幣就像實(shí)物黃金一樣，為人們?cè)?A style="TEXT-DECORATION: none; FONT-WEIGHT: bold; COLOR: rgb(0,66,118)" target=_blank>金融衰退時(shí)提供了一個(gè)保值自己資產(chǎn)的方式。人們不需要將儲(chǔ)蓄存在銀行中享受著-0.1%，-1%或是-10%的利率。而央行和政府正希望人們將錢(qián)從銀行中取出進(jìn)行消費(fèi)。
目前現(xiàn)金仍然是合法的，而與此同時(shí)，銀行尚未將負(fù)利率政策全部傳遞給儲(chǔ)戶(hù)。
更大的問(wèn)題將是全球所有實(shí)行負(fù)利率政策的國(guó)家并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)推行負(fù)利率政策的本意，即刺激消費(fèi)。正如我們?nèi)ツ?0月所指出的，當(dāng)美國(guó)銀國(guó)研究實(shí)行負(fù)利率政策的歐洲銀行業(yè)的儲(chǔ)蓄特點(diǎn)是發(fā)現(xiàn)：相比刺激消費(fèi)，事實(shí)卻恰恰相反：“正如國(guó)際清算銀行所指出的，超低利率可能事與愿違的讓消費(fèi)者更加傾向于儲(chǔ)蓄。因?yàn)橥诵莺蟮氖杖胱兊酶硬淮_定。”
2008年第一季度至2015年第一季度，瑞士總儲(chǔ)蓄率與銀行利率走勢(shì)對(duì)比圖
2014年第一季度至2015年第三季度，丹麥總儲(chǔ)蓄率與銀行利率走勢(shì)對(duì)比圖
2011年第一季度至2015年第三季度，瑞典總儲(chǔ)蓄率與銀行利率走勢(shì)對(duì)比圖
信奉凱恩斯主義的央行官員們?cè)俅螞](méi)能領(lǐng)會(huì)常識(shí)的細(xì)微差別和普通消費(fèi)者的流動(dòng)性偏好，這是央行官員們又一次巨大的失誤。
但是，僅僅因?yàn)樨?fù)利率尚未傳遞給儲(chǔ)戶(hù)或是僅僅因?yàn)榧垘湃匀皇呛戏ǖ�，這并不意味著紙幣未來(lái)仍然是合法的。
當(dāng)前的問(wèn)題有兩部分：當(dāng)銀行的儲(chǔ)戶(hù)們被開(kāi)始征收利息或是現(xiàn)金開(kāi)始被取出之后會(huì)發(fā)生什么，更重要的是，這之前會(huì)發(fā)生什么？
用其他話(huà)來(lái)說(shuō)就是，紙幣的需求會(huì)大增么？
真相是，如果人們開(kāi)始感到恐慌，那么當(dāng)前的銀行電子儲(chǔ)蓄系統(tǒng)將受到巨大沖擊，人們會(huì)將儲(chǔ)蓄全部提現(xiàn)以避免負(fù)利率下所要繳納的利息。但是僅有那些一開(kāi)始就擔(dān)心的儲(chǔ)戶(hù)會(huì)是安全的。為什么？因?yàn)殂y行實(shí)際儲(chǔ)備其實(shí)是很小的，因此銀行無(wú)法應(yīng)對(duì)所有儲(chǔ)戶(hù)的提現(xiàn)要求。
匯豐集團(tuán)Steven Major對(duì)于這一問(wèn)題的解釋如下：
根據(jù)目前已經(jīng)掌握的情況看，目前人們還沒(méi)有沖向銀行取出存款并將它們存到保險(xiǎn)柜中或是其他機(jī)構(gòu)。這是因?yàn)閭�(gè)人存款利率目前仍然等于或高于零。商業(yè)銀行尚沒(méi)有選擇將市場(chǎng)利率下調(diào)。
我們認(rèn)為，銀行儲(chǔ)蓄將很快被提現(xiàn)的看法是站不住腳的。如果每個(gè)人都同時(shí)希望存款從銀行中取出，那么銀行系統(tǒng)將會(huì)很快崩潰。因?yàn)殂y行根本沒(méi)有那么多的流動(dòng)性。印出所需要的紙幣也將需要很長(zhǎng)的時(shí)間。在這樣的情況下央行仍然可以強(qiáng)制實(shí)行負(fù)利率。例如，即使美國(guó)生產(chǎn)率翻番且舊紙幣的更新速度不變，那么市場(chǎng)將需要3萬(wàn)億美元的新紙幣，印刷這么多的紙幣將需要20年。
如果儲(chǔ)戶(hù)嘗試從美國(guó)銀行系統(tǒng)中取出資金，想想那將需要多少的紙幣。這一需求大約在2.5萬(wàn)億美元(超過(guò)美國(guó)儲(chǔ)備)至4.5萬(wàn)億美元(美聯(lián)儲(chǔ)總的資產(chǎn)負(fù)債表)之間。而目前流動(dòng)中的紙幣量為1.5萬(wàn)億美元，2014年的紙幣生產(chǎn)量為1490億美元，按照這樣的速度將需要20年才能印刷出所需的全部紙幣。
目前流動(dòng)的紙幣量相比負(fù)利率環(huán)境下的提現(xiàn)需求較小。例如，美聯(lián)儲(chǔ)目前的資產(chǎn)是流動(dòng)貨幣量的三倍，瑞典央行的總資產(chǎn)是流動(dòng)貨幣量10倍，而紙幣的印刷速度是有限的。
圖：美聯(lián)儲(chǔ)，英格蘭央行，歐央行，瑞典央行，瑞士央行以及丹麥央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，總儲(chǔ)備，流動(dòng)資金以及資產(chǎn)負(fù)債表與流動(dòng)資金之比。
盡管Major觀(guān)點(diǎn)的大部分是正確的，但是他兩個(gè)關(guān)鍵地方出現(xiàn)了錯(cuò)誤。
第一點(diǎn)，如果要預(yù)測(cè)流通紙幣的需求量，不僅僅要考慮整個(gè)美聯(lián)儲(chǔ)，還要考慮到整個(gè)商業(yè)銀行的儲(chǔ)備，特別是那些以活期賬戶(hù)，支票賬戶(hù)和存款賬戶(hù)形勢(shì)存在的存款。用其他話(huà)來(lái)說(shuō)就是M2的所有核心組成部分。不僅僅如此，還要考慮大面額紙幣可能會(huì)被宣布無(wú)效的威脅，例如歐洲的500歐元，美國(guó)的100美元。
禁止100美元的紙幣流通將按時(shí)流通美元的價(jià)值將從近期的1.35萬(wàn)億美元下降至2710億美元。100美元面值的流通貨幣占到了近1.08萬(wàn)億美元。考慮到這一點(diǎn)，價(jià)值11.1萬(wàn)億美元的各種儲(chǔ)蓄將如下圖所示：
圖：不包括100美元的紙幣流通量，總紙幣流通量以及活期賬戶(hù)，支票賬戶(hù)和存款賬戶(hù)量
為了方便起見(jiàn)，這一分析忽略了負(fù)利率政策在全球范圍內(nèi)可能帶來(lái)的影響，相比之下紙幣在部分或整體發(fā)達(dá)國(guó)家的使用情況相對(duì)更少。如果負(fù)利率政策想真正有效，那么實(shí)施負(fù)利率的國(guó)家或地區(qū)就必須消滅紙幣。我們將在之后的文章中分析全球范圍內(nèi)紙幣遭到擠兌所帶來(lái)的影響。如上圖所示，如果紙幣擠兌開(kāi)始發(fā)生，銀行將只有用1美元來(lái)滿(mǎn)足人們10美元的體現(xiàn)要求。如果100美元退出流通，那么市場(chǎng)中的流動(dòng)紙幣將減少20%。
第二點(diǎn)，Major目前為止犯的最大的錯(cuò)誤是認(rèn)為人們不會(huì)沖向銀行取出儲(chǔ)蓄并將錢(qián)放到保險(xiǎn)箱中。正如我們之前解釋的，雖然自2014年首個(gè)負(fù)利率政策推出以來(lái)，商業(yè)銀行尚未將負(fù)利率真正傳遞給儲(chǔ)戶(hù)，但是你應(yīng)該還記得有關(guān)日本保險(xiǎn)箱銷(xiāo)售一空以及瑞士1000瑞郎需求大漲，負(fù)利率引發(fā)儲(chǔ)藏現(xiàn)金潮的文章。
現(xiàn)在隨著禁止紙幣以及負(fù)利率的呼聲越來(lái)越大，儲(chǔ)戶(hù)們已經(jīng)開(kāi)始將錢(qián)從銀行中取出。
華爾街日?qǐng)?bào)報(bào)道中這樣寫(xiě)到，“日本正在出現(xiàn)一個(gè)令人擔(dān)心的現(xiàn)象：人們正在囤積現(xiàn)金。這與日本央行實(shí)行負(fù)利率政策以刺激人們消費(fèi)的本意相悖。有跡象顯示，日本保險(xiǎn)箱的需求正在快速上升。存在保險(xiǎn)箱的利率永遠(yuǎn)是零，無(wú)論央行推出什么樣的措施�！�
圖：日本商城中消費(fèi)者正在就保險(xiǎn)箱進(jìn)行咨詢(xún)
東京東部Shimachu商店的銷(xiāo)售人員告訴華爾街日?qǐng)?bào)，“為了應(yīng)對(duì)央行的負(fù)利率政策，老年人決定將錢(qián)藏在自己的床下�！痹撲N(xiāo)售人員還表示商場(chǎng)出售的價(jià)值700美元的保險(xiǎn)箱已經(jīng)斷貨，至少需要1個(gè)月以后才能繼續(xù)供貨。
《東方經(jīng)濟(jì)學(xué)家》作者Richard Katz本月表示，“根據(jù)日本央行的理論，他們應(yīng)該將其資金投資于風(fēng)險(xiǎn)更高但收益更高的資產(chǎn)上。但是他們卻選擇了不能產(chǎn)生任何收益的現(xiàn)金�！迸c此同時(shí)在瑞士，因?yàn)槿鹗垦胄械呢?fù)利率政策，1000瑞郎的流通量在去年激增17%。
華爾街日?qǐng)?bào)指出，“瑞士央行在2014年末決定下調(diào)利率至負(fù)區(qū)間以及在去年年初進(jìn)一步下調(diào)利率的決定所帶來(lái)的結(jié)果是瑞士紙幣數(shù)量的激增。持有紙幣將使得人們避免在某一時(shí)刻突然被銀行收利息�！�
J. Safra Sarasin銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Karsten Junius指出，“瑞士大額紙幣流通量的激增與瑞士央行貨幣政策之間的關(guān)系是顯而易見(jiàn)的�！笔堑�，日本保險(xiǎn)箱銷(xiāo)售量的激增與日本央行政策之間的聯(lián)系也是這個(gè)道理。
所以再一次，我們看到當(dāng)一項(xiàng)政策違背邏輯時(shí)(例如向儲(chǔ)戶(hù)收取利息)，那么通常會(huì)帶來(lái)了無(wú)意的后果。當(dāng)央行在市場(chǎng)中存在紙幣的情況下實(shí)行負(fù)利率政策時(shí)，那么將會(huì)引發(fā)人們對(duì)紙幣需求的激增，以及保險(xiǎn)箱。
以下是文章“10000日元大面額紙幣和保險(xiǎn)箱需求激增：
彭博社報(bào)道，“盡管日本人口正在下降以及信用卡和其他電子支付使用量的增加，但是日本民眾對(duì)于10000日元大面額紙幣的需求正在穩(wěn)步上升。盡管更多的紙幣聽(tīng)上去不錯(cuò)，但是一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家擔(dān)心這表明日本人正在將錢(qián)存放在家中，而不是將資金進(jìn)行投資或存在銀行賬戶(hù)中，這樣資金無(wú)法重新回到金融體系中以獲得有效利用�！�
一家保險(xiǎn)箱制造商告訴彭博社，保險(xiǎn)箱的出貨量在過(guò)去6個(gè)月中翻了一倍。盡管對(duì)于保險(xiǎn)箱需求上漲部分是因?yàn)槿毡炯磳?shí)行的“My Number”計(jì)劃，但是負(fù)利率政策增強(qiáng)了日本人將現(xiàn)金存放在價(jià)值的選擇。日本第一生命經(jīng)濟(jì)研究所經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示，“總的來(lái)說(shuō)，人們將現(xiàn)在存放在家中的趨勢(shì)反應(yīng)了日本人對(duì)于日本經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂(yōu)。這不是好事情。”
不是的，這不是因?yàn)槿毡救藢?duì)于日本經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂(yōu)：這些并不是安倍和黑田東彥造成的，這主要是日本人口問(wèn)題所造成的。
“這不是好事情”是因?yàn)槿驅(qū)τ诩垘诺男枨箝_(kāi)始增加而銀行希望消滅紙幣的情況已經(jīng)開(kāi)始發(fā)生。如上圖所示，在全球銀行的儲(chǔ)備資金只夠支付給最先擔(dān)心而前往銀行取錢(qián)的儲(chǔ)戶(hù)，而剩下的儲(chǔ)戶(hù)將無(wú)法從銀行取出他們的存款。
因此所有的一切總結(jié)起來(lái)就是艾克賽特的倒金字塔理論。此外這也是Paul Singer估算全球所有種類(lèi)資產(chǎn)的方法。
根據(jù)國(guó)際清算銀行的預(yù)測(cè)，場(chǎng)外交易衍生品的總價(jià)值在2014年底預(yù)計(jì)達(dá)到692萬(wàn)億美元，而這一數(shù)字在1998年僅為72萬(wàn)億美元。
根據(jù)第一太平[-1.22%]戴維斯的數(shù)據(jù)，全球房地產(chǎn)總值達(dá)到180萬(wàn)億美元。
根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)資本市場(chǎng)監(jiān)測(cè)的數(shù)據(jù)，全球債務(wù)市場(chǎng)，包括證券和其他形式債務(wù)在2014年底達(dá)到161萬(wàn)億美元。
根據(jù)國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)，全球債券總值達(dá)到95萬(wàn)億美元。
根據(jù)世界交易所聯(lián)合會(huì)數(shù)據(jù)，全球股市總市值64萬(wàn)億美元。
根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，全球M1貨幣供應(yīng)量到2013年底達(dá)到24萬(wàn)億美元。
根據(jù)湯森路透數(shù)據(jù)，全球黃金總價(jià)值到2013年底達(dá)到6.8萬(wàn)億美元。
因?yàn)橐坏┿y行的貨幣在后負(fù)利率環(huán)境下耗盡，這些東西至少可以再次被征用。(Oscar)
圖：艾克賽特倒金字塔
來(lái)源：鳳凰國(guó)際iMarkets
