興業(yè)證券 張憶東

5月21日，在央行公布“三率”并調(diào)的“組合拳”措施貨幣政策后，A股市場如期大幅低開，但是，很快就強勢向上，上證綜指盤中創(chuàng)下4083點的新高，收盤上漲1.04%。大盤如此強勢的確出乎很多人意料。但是，仔細分析又是在情理之中，首先是，對大盤上漲的貢獻度最大的10家公司對大盤上漲的貢獻了17個點，是我們公認(rèn)的藍籌股，估值合理，而且，多數(shù)是此次宏觀調(diào)控措施的直接受益者；其次，對于大盤拖累最大的銀行股跌幅普遍小于市場預(yù)期。

此次調(diào)控對A股負面沖擊有限

對實體經(jīng)濟的影響：此次加息對上市公司業(yè)績影響不大，因為名義利率依然處于低位，特別是加息后真實利率仍接近于零。對投資者預(yù)期的影響：此次加息時間符合預(yù)期，加息的幅度甚至略低于市場預(yù)期。但是，此次，“三率”并調(diào)的“組合拳”措施，顯示了央行抑制流動性過剩和投資過熱的調(diào)控力度在進一步加大，從而對于市場預(yù)期和資金成本都有影響，導(dǎo)致市場產(chǎn)生較大的波動。

從資金面看，此次調(diào)控對流動性過多的大趨勢影響有限。首先，國際經(jīng)驗證明，本幣升值初期，流動性問題難以改變。緊縮性貨幣政策在本幣升值前期，僅能對沖一定的流動性。此次調(diào)整后，人民幣對美元的匯率浮動區(qū)擴大，中美利差的縮小，人民幣升值加快的預(yù)期有望提升，吸引更多資金流入。除非人民幣升值到位和外向型的經(jīng)濟增長模式徹底轉(zhuǎn)變，否則，無法應(yīng)對不斷進入市場的增量資金。其次，存款利率的提高不會改變儲蓄資金向股市搬家的趨勢。利率上調(diào)后，一年期存款利率僅3.06%，4月份通脹率為3%，如果考慮到20%的利息稅，真實存款利率為-0.552％。如此低的利率不足以分流股市資金。

A股整體估值合理，僅有結(jié)構(gòu)性泡沫

通常以無風(fēng)險收益率的倒數(shù)來衡量市場估值的合理性。本次加息后，一年期存款利率從2.79%提高到3.06%后，以其倒數(shù)也從35.84下降到32.68；7年期國債收益率目前為3.5%，其倒數(shù)為28.57。

以此衡量，A股市盈率估值不低，但是也并非高的離譜，仍處于安全邊際的上端。從上周五收盤數(shù)據(jù)看，上證A股的市盈率，前推4季度的業(yè)績計算的靜態(tài)市盈率（剔除虧損股后）為35.83倍；以1季度的業(yè)績年化業(yè)績計算的動態(tài)市盈率為32.31倍，剔除虧損股后為30.57倍。如果，后三個季度上市公司業(yè)績的增速能夠維持，那么，目前A股市場的估值甚至有所低估。

從市場結(jié)構(gòu)分析，結(jié)構(gòu)性泡沫的出現(xiàn)是事實。不論是靜態(tài)還是動態(tài)市盈率，深圳A股都明顯高于上證A股；全部A股的市盈率明顯高于以上證180(行情論壇)、上證50(行情論壇)、滬深300(行情論壇)指數(shù)成份股的市盈率。市盈率25-30倍左右的藍籌股則更加安全。

熱點轉(zhuǎn)向藍籌股趨于明朗

A股市場已經(jīng)進入了“青春期”的黃金階段，逐步遠離了1990年代的“新生兒”、“嬰幼兒”的暴漲暴跌特征。股改的成功，實現(xiàn)了資本市場的再造，恢復(fù)了資源配置的功能，最明顯的成就是大盤藍籌股不斷壯大。當(dāng)前，A股市場結(jié)構(gòu)比較合理，金融、鋼鐵、石化等關(guān)系中國經(jīng)濟命脈的大盤股，成為A股市場的穩(wěn)定器，其業(yè)績和估值也是大盤趨勢的決定力量。

根據(jù)2006年年報，主營業(yè)務(wù)收入前100家上市公司的收入占全部上市公司主營收入總額比重高達67.58%，總資產(chǎn)占全市場的比重高達86.56%，凈利潤占全市場的比重達76.65%。這100家上市公司中主要以制造業(yè)、金融保險業(yè)、批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)和交通運輸倉儲業(yè)為主。這些行業(yè)將伴隨著中國消費升級、產(chǎn)業(yè)升級而在未來幾年快速增長，從而推動相關(guān)藍籌股盈利持續(xù)增長。

大盤藍籌股的流動性溢價將更多被認(rèn)可，這不僅僅是簡單的股指期貨的套利效應(yīng)，更是目前市場大擴容格局下的投資需求。首先，理論上股指期貨的推出，將有望直接提升投資機構(gòu)對相關(guān)股指成份股的投資需求，以實現(xiàn)在股指期貨和現(xiàn)貨市場對沖避險需求以及雙項獲利需求。其次，大盤的流動性受機構(gòu)投資者青睞。目前1400多家上市公司，僅有5萬億的流通市值規(guī)模，而投資基金動輒100多億，投資大盤藍籌股可以降低沖擊成本。

今年前5個月，藍籌股漲幅持續(xù)大幅度落后于題材股，估值水平也遠低于市場平均水平。我們認(rèn)為，劣幣驅(qū)逐良幣的格局不應(yīng)該長期存在，基于中國經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展以及大盤藍籌股在中國經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)中舉足輕重的地位，我們應(yīng)該給予藍籌股成長性溢價。采用PEG指標(biāo)來考察。市場整體PEG約2，而滬深300(行情論壇)指數(shù)中大權(quán)重板塊中鋼鐵、金融、交運設(shè)備、機械設(shè)備、電力等五大行業(yè)PEG均低于市場整體水平。