下跌使得股價(jià)結(jié)構(gòu)發(fā)生理性調(diào)整，價(jià)值投資將再次成為主流

　　雖然在股市下跌中基金的表現(xiàn)好于市場(chǎng)，但短時(shí)波動(dòng)之大也讓不少基金投資者心有余悸。而有諸多跡象顯示，股市在此次暴跌后將進(jìn)入階段性的調(diào)整期。那么，基金投資者應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)股市調(diào)整，控制風(fēng)險(xiǎn)呢？要回答這個(gè)問(wèn)題，基金投資者需要關(guān)注股市，理解股市目前的狀態(tài)和下一步的走向，這是決定基金投資策略的基礎(chǔ)。

　　印花稅調(diào)高：改變心理預(yù)期

　　引起此次大跌的導(dǎo)火索是財(cái)政部調(diào)高印花稅。之所以造成大跌，根本原因是改變了投資者的心理預(yù)期，而心理預(yù)期則是支撐股市近一段強(qiáng)勁走高的主要因素。

　　從印花稅調(diào)整本身來(lái)說(shuō)，稅率由千分之一上漲至千分之三，對(duì)實(shí)際交易成本的提高影響是很小的，從政策效果上來(lái)說(shuō)尚屬溫和調(diào)控政策。雖然如此，印花稅調(diào)整的政策信號(hào)十分明確甚至嚴(yán)厲。顯示管理層對(duì)于股市持續(xù)快速上漲中蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)因素的擔(dān)心，也是近期不斷進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)提示中最現(xiàn)實(shí)的一次。管理層對(duì)股市的期望是健康、有序、平穩(wěn)地發(fā)展。股市的上升趨勢(shì)不是壞事，但漲得過(guò)猛卻可能影響到市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

　　印花稅調(diào)整對(duì)股市最大的沖擊是對(duì)投資者的心理影響。在本刊4月28日封面專題《尋找抗震基金》中的股市策略部分我們提到，股市已經(jīng)進(jìn)入心理層面推動(dòng)的價(jià)格上漲。因此，一旦投資者心理受到?jīng)_擊，對(duì)市場(chǎng)的短期沖擊就不可避免。明確的調(diào)控信號(hào)對(duì)投資者，尤其是對(duì)新投資者的心理影響如何是決定股市走勢(shì)的關(guān)鍵。在5月30日大跌之后，股市連續(xù)數(shù)日縮量暴跌，新資金進(jìn)入放緩可以說(shuō)是主要因素。

　　隨著股市在6月5日出現(xiàn)反彈企穩(wěn)跡象，本次暴跌是否就像之前的數(shù)次調(diào)整一樣，只是短時(shí)間的插曲呢？股市是否會(huì)恢復(fù)之前的上漲格局呢？我們認(rèn)為，隨著市場(chǎng)各方面因素的改變，下一階段股市進(jìn)入階段性調(diào)整的可能性很大。劇烈下跌可能已經(jīng)結(jié)束，但調(diào)整還未結(jié)束。

　　理解股市走向的政策背景

　　今年以來(lái)股市的快速上漲可以說(shuō)出乎了大多數(shù)人的意料，不但市場(chǎng)中的各類投資機(jī)構(gòu)未曾預(yù)期，股市上漲之快也大大超出了管理層的預(yù)料。在持續(xù)上漲過(guò)程中出現(xiàn)過(guò)幾次關(guān)于股市泡沫的討論，政府也多次出臺(tái)了相關(guān)調(diào)控措施，但幾次調(diào)控的結(jié)果都如出一轍：市場(chǎng)在短時(shí)下跌后迅速報(bào)復(fù)性反彈，馬上以更快的速度加速上漲。

　　看起來(lái)似乎管理層的政策對(duì)于火熱的股市已經(jīng)失去了明顯作用，股市的熱情在源源不斷的新資金推動(dòng)下絲毫未減。不過(guò)，印花稅調(diào)整已經(jīng)清楚地告訴我們這是一個(gè)假象。管理層的政策對(duì)于股市不是無(wú)力影響，只是時(shí)候未到。政府希望看到股市健康、穩(wěn)步發(fā)展，市場(chǎng)越來(lái)越多的泡沫化跡象無(wú)疑是政府不愿看到的。在泡沫接近可以接受的臨界點(diǎn)之時(shí)，更有力的調(diào)控政策也能“該出手時(shí)就出手”。

　　我們可以這樣想，本輪牛市的起點(diǎn)就是股權(quán)分置改革。既然政策可以造就這個(gè)大牛市，一樣是有能力調(diào)控股市發(fā)展節(jié)奏的。這不只是證監(jiān)會(huì)為代表的股市直接管理層，也是更高層的政策關(guān)心點(diǎn)。因?yàn)楣墒械慕】蛋l(fā)展對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)的重要作用已經(jīng)不容忽視。

　　從這個(gè)背景下我們來(lái)理解目前的市場(chǎng)環(huán)境，也許能給投資者更多的一些清醒。我們相信，一個(gè)階段性的調(diào)整是管理層所樂(lè)見的。這就決定了近期投資策略的基調(diào)仍然是控制風(fēng)險(xiǎn)。即使在市場(chǎng)從暴跌的陣痛中恢復(fù)回來(lái)，之前普漲快漲的格局也將會(huì)發(fā)生改變。我們預(yù)期市場(chǎng)將更多地以震蕩的方式開展調(diào)整。

　　如果市場(chǎng)再度回到之前的普漲快漲態(tài)勢(shì)，不排除進(jìn)一步更直接的調(diào)控措施出臺(tái)。建立在心理預(yù)期上的股價(jià)泡沫將會(huì)進(jìn)一步受到打擊。

　　階段性調(diào)整：調(diào)整什么？

　　所謂階段性調(diào)整，具體含義是什么？我們認(rèn)為主要有兩個(gè)層面：

　　一是擠壓總體泡沫。通過(guò)市場(chǎng)總體震蕩來(lái)緩和甚至降低市場(chǎng)的總體估值水平，給過(guò)熱的市場(chǎng)降降溫。

　　二是打壓結(jié)構(gòu)性泡沫。改變延續(xù)相當(dāng)一段時(shí)間的低價(jià)股、概念股領(lǐng)漲的格局，重新回到“價(jià)值投資”的軌道。從支撐股市長(zhǎng)期發(fā)展的基本面因素出發(fā)，具備實(shí)際業(yè)績(jī)支撐、行業(yè)景氣向好、估值水平相對(duì)合理的績(jī)優(yōu)個(gè)股可能重新主導(dǎo)市場(chǎng)，以相對(duì)估值較低的大盤藍(lán)籌股為代表。重新回到業(yè)績(jī)主導(dǎo)的投資主線是管理層樂(lè)于見到的結(jié)果。

　　而在資金結(jié)構(gòu)上，以基金為代表的機(jī)構(gòu)資金將會(huì)改善目前被相對(duì)邊緣化的狀況，重新獲取市場(chǎng)的主動(dòng)權(quán)。

　　我們判斷階段性調(diào)整的重點(diǎn)應(yīng)該是后者即結(jié)構(gòu)性調(diào)整，以市場(chǎng)震蕩的方式進(jìn)行。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，重要的是認(rèn)識(shí)到，市場(chǎng)的投資主線可能發(fā)生又一次階段性的轉(zhuǎn)變。

　　中長(zhǎng)期趨勢(shì)未改，基金積極應(yīng)對(duì)

　　對(duì)于股市中長(zhǎng)期走勢(shì)，我們?nèi)匀徽J(rèn)為趨勢(shì)未改：

　　（1）股市上漲的根源在于中國(guó)高增長(zhǎng)低利率的宏觀環(huán)境，如果通脹預(yù)期不大幅上升，央行不持續(xù)大幅加息，很難改變股市長(zhǎng)期上漲的趨勢(shì)。

　�。�2）當(dāng)前企業(yè)盈利和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒(méi)有出現(xiàn)根本惡化，但市場(chǎng)估值明顯脫離基本面，有過(guò)熱并引發(fā)資產(chǎn)泡沫的可能，管理層在這個(gè)時(shí)候加強(qiáng)調(diào)控，是希望著力消除牛市健康發(fā)展中的不和諧因素，市場(chǎng)可能會(huì)引來(lái)階段性調(diào)整，但這種調(diào)整是健康的，有利的。

　�。�3）前期炒作過(guò)度的低價(jià)、績(jī)差、概念股應(yīng)該盡快退出投資者的備選范圍，而將關(guān)注具備實(shí)際業(yè)績(jī)支撐、行業(yè)景氣向好、估值水平相對(duì)合理的績(jī)優(yōu)個(gè)股，堅(jiān)守價(jià)值投資理念，分享牛市長(zhǎng)期收益。？從基金在暴跌中的策略反應(yīng)來(lái)看，基金對(duì)市場(chǎng)調(diào)整的態(tài)度普遍較為理性。根據(jù)我們測(cè)算的基金倉(cāng)位變動(dòng)情況，多數(shù)偏股型基金沒(méi)有因?yàn)楸┑�而大幅減倉(cāng)，部分基金減倉(cāng)在暴跌之前，屬于策略性控制風(fēng)險(xiǎn)。在對(duì)后市的看法上，多數(shù)基金認(rèn)為雖然調(diào)整異乎尋常，但不改長(zhǎng)期看好趨勢(shì)。

　　與此同時(shí)，調(diào)整持倉(cāng)結(jié)構(gòu)成為不少基金強(qiáng)調(diào)的應(yīng)對(duì)策略。在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)席卷個(gè)股時(shí)，泥沙俱下的市場(chǎng)已經(jīng)給基金提供了結(jié)構(gòu)性調(diào)整的良機(jī)。不少個(gè)股跟隨市場(chǎng)大幅下跌，重新進(jìn)入投資價(jià)值區(qū)域。所謂“價(jià)值投資”的價(jià)值，將會(huì)在市場(chǎng)震蕩過(guò)后顯現(xiàn)出來(lái)。在這種情況下，由于堅(jiān)持“價(jià)值投資”理念而在2007年上半年相對(duì)表現(xiàn)下滑的一批老績(jī)優(yōu)基金有可能重新煥發(fā)活力。

　　此外，從目前的市場(chǎng)格局來(lái)看，我們認(rèn)為輕倉(cāng)的基金和新基金在調(diào)整中將有更大的主動(dòng)權(quán)。

　　基金投資者：兩個(gè)方面調(diào)整策略

　　對(duì)于基金投資者來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)進(jìn)入階段性調(diào)整，以及下一階段可能的投資主線轉(zhuǎn)變，提示我們應(yīng)該從兩個(gè)方面控制風(fēng)險(xiǎn)，并把握下一階段的基金投資方向。正如調(diào)整突如其來(lái)無(wú)法預(yù)期，預(yù)測(cè)調(diào)整時(shí)間有多長(zhǎng)，何時(shí)結(jié)束調(diào)整是沒(méi)有意義的，重要的是策略性的轉(zhuǎn)變投資重點(diǎn)。這里面一是保持適當(dāng)倉(cāng)位，二是看結(jié)構(gòu)是否合理。

　　長(zhǎng)期投資者（要注意：長(zhǎng)期投資意味著你可以忍受市場(chǎng)下跌。雖然很多投資者宣稱自己是長(zhǎng)期投資者，不過(guò)實(shí)際上多數(shù)人不是）可以繼續(xù)持有較高倉(cāng)位，因?yàn)橹虚L(zhǎng)期趨勢(shì)未改。但對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)敏感型投資者，近期保持半倉(cāng)甚至更低倉(cāng)位也許更能讓人心里踏實(shí)。具體多少倉(cāng)位為宜，恐怕也是風(fēng)險(xiǎn)心理和收益預(yù)期的平衡藝術(shù)。

　　再有就是適應(yīng)市場(chǎng)可能的投資主線調(diào)整，相應(yīng)地調(diào)整基金組合的風(fēng)格結(jié)構(gòu)。投資者可從以下三個(gè)角度考慮：

　　1.二季度的基金投資策略中我們給出的建議是增加大盤藍(lán)籌型、價(jià)值型基金的配置比例，選擇基金品種時(shí)應(yīng)考慮基金抗跌性，目前這一觀點(diǎn)仍然成立。在二季度基金投資策略中重點(diǎn)關(guān)注震蕩市中的基金抗跌性也表明了這種觀點(diǎn)。

　　2.階段性調(diào)整很可能是市場(chǎng)又一次階段性投資主線改變的起點(diǎn)。一些堅(jiān)持“價(jià)值投資”理念而在2007年上半年相對(duì)表現(xiàn)下滑的績(jī)優(yōu)基金有可能重新煥發(fā)活力。投資者可重新關(guān)注這部分基金。

　　3.在目前的市場(chǎng)震蕩期，新基金也可以成為基金投資者考慮的投資對(duì)象。我們一般不建議投資者踴躍認(rèn)購(gòu)新發(fā)基金，不過(guò)，在目前的市場(chǎng)階段，新基金可能在震蕩中獲取較好的建倉(cāng)優(yōu)勢(shì)，從近期新發(fā)基金中可能產(chǎn)生下一階段基金表現(xiàn)的佼佼者。投資者可重點(diǎn)關(guān)注同一公司中具備以上兩個(gè)特點(diǎn)的新發(fā)基金。

　　對(duì)于有經(jīng)驗(yàn)的投資者，可以把重點(diǎn)放在調(diào)整結(jié)構(gòu)上，因?yàn)樵谌�市�?chǎng)普跌結(jié)束后，市場(chǎng)的調(diào)整重點(diǎn)也是結(jié)構(gòu)性調(diào)整。如果能夠把握投資主線變化的趨勢(shì)，則可以較好地規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。（作者為德勝基金研究中心首席分析師）