在牛市的回憶中博弈

　　即使沒有“限非”和“降稅”兩大利好，即使沒有“4?24”井噴行情，多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者也相信會有絕地反擊行情出現(xiàn)。畢竟，在經(jīng)歷51%的跌幅之后，滬指熊市二期的震蕩市自然會出現(xiàn)。有人會搶反彈行情，有人則是借機(jī)遁逃。

　　可是，政策救市的信號卻令市場過度投機(jī)，重回散戶市的軌道。最近16個交易日里，滬市日均成交量高達(dá)1億手，已超過2007年9、10月份藍(lán)籌股逞強(qiáng)時的大盤表現(xiàn)，儼然是2007年二季度題材股行情的重演。

　　當(dāng)政策救市成為題材股走牛的借口時，券商股自然牛氣沖天，短期內(nèi)連拉三、四個漲停板的牛股層出不窮。此時，你不可能按住別人的手，叫他別用22元的天價買進(jìn)上市首日飆升的紫金礦業(yè)；也難以說服他別在52.61元的跌停板上，冒險搶進(jìn)主力大舉出貨的宏達(dá)股份。

　　散戶為啥敢賭:是因為政策救市讓他有了抄底的勇氣；游資為啥敢狂拉:因為政策救市催生了新的股市傻錢，使得擊鼓傳花的游戲人氣高漲。不經(jīng)意地看，深滬股市最近每天接近1800億元的成交額，以及大量股票封住漲停板，極易讓人產(chǎn)生牛市再現(xiàn)的幻覺。

　　任何一個股市，如果在短短6個月內(nèi)被腰斬，一定不會簡單到用牛市利潤的正常回吐就能概括，其實質(zhì)往往是整個股市生態(tài)環(huán)境出現(xiàn)嚴(yán)重失衡。眼下，讓A股牛市摔倒的絆腳索——美國次按危機(jī)下的全球經(jīng)濟(jì)衰退陰霾、中國宏觀調(diào)控導(dǎo)致的企業(yè)利潤增幅大降的隱憂，以及對大小非減持導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)資本奪回定價權(quán)的恐懼，并沒有因為政策的短期利好出現(xiàn)根本性改觀。

　　本周，滬市A股靜態(tài)市盈率已由2007年的71倍峰值速降至27倍左右，似乎股市已見鐵底�？墒�，27倍的市盈率仍處在全球股市的高端。以同股同權(quán)的A、H股來計算，當(dāng)前A股股價平均比H股股價溢價約四成。到處放言A股牛市再現(xiàn)的后果，充其量不過是讓績差題材股雞犬升天，營造出一番“局部牛市”假象，最終，是讓一些股市傻錢再度受傷。

　　股市傻錢多為聰明人

　　從表面來看，目前，基金、保險資金、社保年金、QFII等機(jī)構(gòu)投資者持有A股流通市值的比例接近50%，似乎可以得出A股已進(jìn)入機(jī)構(gòu)占主導(dǎo)的估值時代。可是，隨著大小非的解禁，機(jī)構(gòu)投資者的話語權(quán)將被削弱。更主要的是，無論是將“價值投資”掛在嘴邊的基金，還是連持有基金都以高拋低吸為主要策略的保險資金，多數(shù)將趨勢投資奉為圭臬。

　　對趨勢投資者來說，沒有什么比大勢判斷更為重要。在前期困擾股市的重大癥結(jié)未解之前，“不立于危墻之下”自然是機(jī)構(gòu)投資者的首選。即使是信奉長期持股的社�；�金，持股市值亦從2007年第三、四季度末的294.28億元和181.78億元，迅速降至2008年一季度末的125.4億元。根據(jù)港交所信息，5月5日，社保又減持工商銀行H股3606萬股，平均賣價是6.237港元。

　　在機(jī)構(gòu)資金大舉后撤時，散戶投資者卻成最大接盤群體。對牛市賺錢時光的回味，讓他們有了在熊市也要扳本的欲望�？墒�，即使是常勝將軍也不適于一直呆在戰(zhàn)場。在電影《三國志之見龍卸甲》中，諸葛亮對趙云說“我們都老了，都只是為了回憶而活著。”白發(fā)蒼蒼的趙云說“回憶是在戰(zhàn)場上失去的，也應(yīng)在戰(zhàn)場上找回來�！苯Y(jié)果是常勝將軍終于難逃一敗。

　　在《股票作手回憶錄》中，世界上聰明的股票交易員利佛莫爾將那些隨時都要交易的人稱作“股市傻瓜”。因為“沒有人能夠一直持有適當(dāng)?shù)睦碛�，每天都買賣股票——也沒有人擁有足夠的知識，每次都高明地操作�！�

　　通常，股市傻瓜多為平常生活中的聰明人�？墒�，股市是違反人性的地方，往往與群體癲狂情緒作對的人才能賺到大錢。簡單地說，就是人多的地方?jīng)]有錢撿。股神巴菲特在2003年非典時大量買進(jìn)中石油H股，卻在中石油A股上市的瘋狂期悉數(shù)賣出，一進(jìn)一出，就是逆向投資法的經(jīng)典教材。

　　股息率低于銀行存款

　　對于A股和H股的估值差價，研究專家們試圖為這一不合理現(xiàn)象找到存在的理由�？墒�，當(dāng)A股最大流通市值的股票——中國平安出現(xiàn)A股和H股股價倒掛時，其他高估者恐怕難以固若磐石。

　　將泡沫現(xiàn)象合理化，幾乎是全球每一輪牛市中的規(guī)律，不過，這在A股市場中格外刺眼。對于中石油的A股價格曾一度是境外股一倍的現(xiàn)象，和巴菲特并肩作戰(zhàn)的芒格在最近召開的伯克希爾股東大會上坦言，“我用1美元和2美元買的是同一個東西，這就很有問題。讓泡沫走開對每個人都有好處�！�

　　大牛市對A股投資者的懲罰，就是股息率明顯下降。以A股市場的現(xiàn)金分紅總數(shù)計算，從2004年至2006年，分別是596億元、720億元和1174億元，分紅占總利潤比例約四成。2007年，這一數(shù)據(jù)約為2000億元左右，分紅比便降至二成。以現(xiàn)在滬深兩市24萬億的總市值計算，股息率為0.83%，遠(yuǎn)低于4.14%的銀行一年期存款名義利率。而美國股市過去200年的股息率卻在5%左右。

　　在長期回報率遠(yuǎn)不足銀行存款的背景下，大小非減持套現(xiàn)無疑是現(xiàn)實之舉。盡管管理層對大小非解禁股套現(xiàn)出臺了諸多政策限制，但是，這些產(chǎn)業(yè)資本套現(xiàn)的決心卻很難因此止步。即使是上證所勒令無錫國聯(lián)回購萬好萬家的違規(guī)減持部分，其政策效應(yīng)或許只是讓搶食蛋糕者注重禮儀罷了。

　　雖有大小非形同饕餮般的食相在側(cè)，不少散戶卻依然沉浸在久逝的牛市賺錢效應(yīng)中不可自拔。詮釋A股投機(jī)情緒的瘋狂指數(shù)，南航認(rèn)沽權(quán)證是一個標(biāo)本。南航認(rèn)沽的最大空頭是逾百萬份的券商創(chuàng)設(shè)盤，現(xiàn)實中的最大利空是內(nèi)在價值為零，而6月20日開始的行權(quán)日則是多頭末日�？墒�，對于這一張廢紙，我們看到的是每天有逾百億元的成交額，以及每天逾2倍的換手率。每個參與者都以為自己是賺了就跑的那個最聰明的人。從最終結(jié)果看，卻是集體謬誤。即使是熊市特征如此明顯的南航認(rèn)沽都能看到成群的賭徒聚集，A股真正要形成以股息率為衡量基礎(chǔ)，以公司成長價值為標(biāo)桿的投資文化，可能需要三、五年甚至更長的時間。