國際：美元前景 　　主題：美元的中期前景 　　意義：自2002年中期以來，美元相當(dāng)疲軟，但仍比“強(qiáng)勢美元”開始的時候升值了17%。最近經(jīng)合組織國家的變化經(jīng)驗(yàn)及全球出口國保持美國市場份額的愿望都表明，美元將進(jìn)一步下跌。 　　分析：購買力平價是預(yù)測匯率最常用的框架。該概念是指，貨幣應(yīng)當(dāng)進(jìn)行調(diào)整，使同樣的貨物在不同的市場上價格（當(dāng)用同種貨幣表示的時候）完全相同。不幸的是，這種關(guān)系只適用于長期，因而，從中期進(jìn)行預(yù)測，就需要利用別的框架。90年代后期，經(jīng)濟(jì)增長率成為匯率的主宰因素。美國經(jīng)濟(jì)增長獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷吸引了資本凈流入，推動美元升值。 　　如今，資本凈流入推動美元持續(xù)升值的時期已經(jīng)結(jié)束了。美國經(jīng)濟(jì)增長率超出歐元區(qū)的平均差距在繁榮結(jié)束后（2001-2003年）已小于繁榮期(1996-2000年)。美國經(jīng)濟(jì)增長率差距不能夠抵消這些經(jīng)濟(jì)體相對于美國經(jīng)濟(jì)的較高實(shí)際利率對于資本的吸引力。 　　對外平衡。市場參與者越來越將美國的對外頭寸視為美元前景的決定因素。一個經(jīng)常項(xiàng)目存在巨額赤字的經(jīng)濟(jì)體需要同等數(shù)量的資本項(xiàng)目盈余來彌補(bǔ)外匯市場上的缺口，這將使其貨幣貶值。如果市場懷疑這種資本項(xiàng)目盈余（投資流入）的可持續(xù)性，他們就會售出美元令其貶值。對于投資流入的擔(dān)心來自兩方面： 　　1、NIIP。持續(xù)的凈流入意味著外國人持有大量美國資產(chǎn)。這些資產(chǎn)是對未來美國產(chǎn)出的一種索取權(quán)（或者說美國的國際凈投資頭寸[NIIP]惡化了）。根據(jù)芬蘭思想庫ETLA的研究，按照目前的趨勢，到2010年，外國人的索取權(quán)將占到美國產(chǎn)出的54%。這種頭寸的惡化將影響投資者對美元資產(chǎn)的偏好（叫做“資產(chǎn)厭惡”portfolio resistance），這就要求不斷提高利率，以維持凈流入。教科書的例子是阿根廷這樣的發(fā)展中國家，他們在國際債務(wù)市場上陷得太深。 　　2、流動的組成。由于投資者對于美國資產(chǎn)的熱情消退，私人外資凈流入已經(jīng)在減少（直接投資已經(jīng)是負(fù)的）。2001年，由外國人購買的美國有價證券中，65%是公司的股票和債券，2003年這個比例已經(jīng)下滑到41%。取而代之的是美國的政府和準(zhǔn)政府資產(chǎn)，即財(cái)政部及被認(rèn)為得到其擔(dān)保的政府機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券。這種“無風(fēng)險”級資產(chǎn)占到2003年美國資產(chǎn)凈銷量的59%，大部分是東亞各國中央銀行購買的。去年，他們的儲備增加了43,00億美元，僅此就足以抑制其貨幣對美元的升值。 　　人們擔(dān)心的是，彌補(bǔ)美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字已經(jīng)成為東亞國家決策者的一個政策功能。但目前的“干預(yù)”政策范式會持續(xù)多久，沒有一致看法。任何削弱它的事情（比如亞洲產(chǎn)生減少其石油進(jìn)口帳單的愿望）都將通過減少美國資本項(xiàng)目盈余而壓低美元。市場已關(guān)注到這種“流量”概念，但還有一個“存量”的問題。很容易設(shè)想這樣一種局面，面臨財(cái)政赤字的華盛頓與東亞國家的中央銀行為吸引美國債務(wù)的購買者而展開競爭，如果這些中央銀行花掉其美國資產(chǎn)或?qū)⑵渫顿Y多樣化的話。而到2004財(cái)政年度（2004年9月結(jié)束），美國政府預(yù)算赤字預(yù)計(jì)達(dá)到4,770億美元。東亞國家中央銀行持有價值約1.5-2.0萬億美元的美國財(cái)政部有價證券 ，而財(cái)政部還將出售債券為財(cái)政赤字籌資。 　　經(jīng)合組織的經(jīng)驗(yàn)。鑒于資本流入減少的可能性，有些分析家希望美國減少其經(jīng)常項(xiàng)目赤字，并提出一個問題，美元貶值多少才能實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。2000年12月份聯(lián)邦儲備委員會的一篇論文考察了工業(yè)化國家1980-1997年間的經(jīng)驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，巨額對外赤字一般在其達(dá)到GDP的5%的時候會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，并在達(dá)到其頂峰三年后幾乎完全實(shí)現(xiàn)平衡。該國家的貨幣將在赤字達(dá)到頂峰前一年開始下跌，持續(xù)貶值三年，最終按照實(shí)際有效價值計(jì)算將總共貶值19%。自2002年2月達(dá)到頂點(diǎn)以來，美元已經(jīng)貶值了12%，所有這些都表明，2003年是美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字最高的年份，而美元還將進(jìn)一步下跌，持續(xù)到2004-2005年。 　　美元是世界上主要的交易貨幣和儲備貨幣。這使其在聯(lián)儲那篇論文所考察的經(jīng)合組織的貨幣中具有獨(dú)特性。更重要的是，美國市場自90年代以來即是全球經(jīng)濟(jì)增長的發(fā)動機(jī)。有證據(jù)表明，向美國出口的國家已對美元下跌作出反應(yīng)，寧可減少他們的利潤率，也不愿失去市場份額。在全球GDP增長率沒有大幅度增長的情況下（這將增加對美國出口品之需求），這就意味著，為了矯正貿(mào)易的流動，需要美元進(jìn)一步貶值。最近一次美國的經(jīng)常項(xiàng)目矯正，即從1987年占GDP的-3.4%，到1991年實(shí)現(xiàn)平衡，美元的實(shí)際有效價值下跌了30%。今天美國的經(jīng)常項(xiàng)目赤字是其GDP的5%。 　　模型推演。在最近的論文中，ETLA 運(yùn)用英國全國經(jīng)濟(jì)與社會研究所的全球宏觀經(jīng)濟(jì)模型，建立了一個2003年第四季度到2006年底期間美元實(shí)際有效價值貶值30%的模型。結(jié)果是，最初，由于總量滯后于價格（即所謂的J曲線效應(yīng)），經(jīng)常項(xiàng)目赤字將增加(注意，市場預(yù)期，2004年，美國的對外平衡將惡化)。然后會下降，到2008年達(dá)到GDP的2%。 　　該模型僅使經(jīng)常項(xiàng)目赤字改進(jìn)了3個百分點(diǎn)，因而，要預(yù)測這一輪經(jīng)濟(jì)周期期間美元實(shí)際有效價值貶值的總幅度，30%就是一個相當(dāng)保守的基數(shù)了。2004年2月，美元比2002年2月最高點(diǎn)時貶值12%（比1995年開始實(shí)行“強(qiáng)勢美元”政策時還高出17%）。 如果確需貶值30%，那么，美元還將繼續(xù)貶值18%。這并不是說，對每一種貨幣都貶值這么多。中國、日本及其它東亞國家貨幣，未來幾年的升值將是溫和的，大幅度升值的將會是歐元這類“自由放任”的貨幣。 　　雙邊預(yù)測。假定占到美國貿(mào)易40%的東亞國家的貨幣在2004-2005年對美元累計(jì)升值15% （中國進(jìn)行一次匯率調(diào)整），假定通貨膨脹水平相當(dāng)（暫不管日本可能繼續(xù)出現(xiàn)通貨緊縮），則其它貨幣就必須升值20%，才能達(dá)到美元貶值30%的要求。只有當(dāng)歐元區(qū)、英國實(shí)行高利率，或亞洲出現(xiàn)通貨膨脹，或美國出現(xiàn)通貨緊縮，才會降低名義匯率升值的幅度。而所有這些目前都不大可能，尤其是人民幣匯率不大可能調(diào)整，因而，到2005年底，美元可能下跌到每歐元兌1.52美元，每英鎊兌2.24美元，每美元兌91日元。 　　結(jié)論：流入美國經(jīng)濟(jì)的資本流動放緩將導(dǎo)致美元疲軟和經(jīng)常項(xiàng)目赤字縮小。最近一次美國經(jīng)常項(xiàng)目的矯正，是從1987年占GDP的-3.4%到1991年恢復(fù)平衡，其間美元貶值了30%。 今天類似的貶值意味著，美元可能從現(xiàn)在到2005年底貶值18%。假設(shè)同期通過通貨膨脹進(jìn)行有限的調(diào)整，15個亞洲國家的貨幣也進(jìn)行有限的調(diào)整，則歐洲貨幣的名義價值可能在未來兩年內(nèi)升值20%。 　　關(guān)鍵詞：國際、中國、歐盟、日本、韓國、英國、美國、經(jīng)濟(jì)、國際收支、經(jīng)濟(jì)增長、貨幣、政策、價格 　　 每日亞太要聞 （2004年2月23日） 　　日本：2月8日政府宣布，2003年第四季度的經(jīng)濟(jì)增長率增長了三倍。對于目前反彈的一個樂觀解釋說，日本正在日益減少對外需的依賴，有可能使東京放棄其過于寬松的貨幣政策及旨在壓制日元升值的干預(yù)措施。不過，對于經(jīng)濟(jì)究竟已進(jìn)入可持續(xù)的復(fù)蘇過程，或者只是處于出口拉動的擴(kuò)展階段的高峰期，各方看法大相徑庭。 　　印度/巴基斯坦：印度和巴基斯坦2月18日舉行了兩年來的首次正式對話，并宣布將從5月起舉行正式會談。有利于談判的這種氣氛對于區(qū)域貿(mào)易、外交和安全關(guān)系將產(chǎn)生積極影響。但談判能否取得成效，取決于未來兩個月的克什米爾局勢，及華盛頓對與巴基斯坦關(guān)系的承諾，及對印度作為南亞霸權(quán)力量的新責(zé)任的理解。 　　美國：新一輪六方會談將于周三開始，討論朝鮮核計(jì)劃。但除非平壤作出重大讓步，否則不大可能出現(xiàn)突破。美國政府計(jì)劃，如果布什贏得總統(tǒng)大選，將代之以進(jìn)行一場長期博弈，以更為有力地的手段尋求解決問題。但如果采取這種策略，布什內(nèi)閣的分裂再度公開，朝鮮就有可能采取一種更為好戰(zhàn)的姿態(tài)，其它各方也可能會改變與平壤打交道的方式。 　　 　　 　　 （牛津分析--每日亞太簡報）