由于貨幣政策的時(shí)滯，當(dāng)意識(shí)到泡沫出現(xiàn)并將破滅時(shí)，應(yīng)該做的不是提高利率戳穿泡沫而是采用寬松的政策以準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)泡沫破滅后的衰退。
中國股市在短短一年多的時(shí)間里狂飆猛進(jìn)，昨日滬綜指已突破了4000點(diǎn)整數(shù)關(guān)口。與此同時(shí)，央行對(duì)資產(chǎn)價(jià)格上升表現(xiàn)出了前所未有的關(guān)注。盡管央行自去年以來七次提高存款準(zhǔn)備金率、三次加息并非完全針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格，但其中的微妙關(guān)聯(lián)不言自明。以至近日央行行長(zhǎng)周小川“破天荒”地公開表達(dá)了對(duì)股市泡沫形成的擔(dān)憂。
資產(chǎn)價(jià)格上升并不必然伴隨高通脹
長(zhǎng)期以來，各國基本都是把貨幣穩(wěn)定作為貨幣政策的目標(biāo)，但資產(chǎn)價(jià)格上升會(huì)否危及貨幣穩(wěn)定尚是一個(gè)有爭(zhēng)議的問題。而且歷史上，低通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格大幅上升并存這一現(xiàn)象決不是什么新鮮事物。
美國在1924-1929年期間，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從最低的167點(diǎn)上升到了最高的381點(diǎn)，而標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)也從12.59漲到了31.30的峰值。
同時(shí)，商品價(jià)格指數(shù)卻下降到了95.3(以1926年為基年)。
日本在上世紀(jì)八十年代后期，
股票價(jià)格上漲了3倍，日經(jīng)225股票價(jià)格指數(shù)從1985年12月的13000點(diǎn)上升到了1989年末的39000點(diǎn)。土地價(jià)格在1985年到1990年中期以每年13%的速度遞增。而同期日本的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)則很平穩(wěn)，只是從1985年的87.4上升到1989年的90.7.歷史會(huì)不斷重演。資產(chǎn)價(jià)格大幅上升和低通貨膨脹這一組合如今又?jǐn)[在了中國央行的面前。在股市大漲的同時(shí)，中國的通貨膨脹率并未呈現(xiàn)出失控的狀態(tài)。根據(jù)最新公布的數(shù)據(jù)，今年第一季度CPI上漲2.7%，其中三月份的CPI上漲3.3%，；商品零售價(jià)格指數(shù)上漲2.1%；工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)上漲2.9%�？偟目磥�，各類物價(jià)指數(shù)仍處于正常區(qū)間。
面對(duì)如此形勢(shì)，央行的政策走向就頗耐人琢磨了，這也是最近各種猜測(cè)甚囂塵上的主要原因。
資產(chǎn)價(jià)格中包含的信息不容忽視
當(dāng)然，資產(chǎn)價(jià)格的大幅上升并不必然帶來高速通貨膨脹，這并不意味著央行可以完全無視資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，資產(chǎn)價(jià)格當(dāng)中包含的信息不容忽視。事實(shí)上各國中央銀行從來也沒有放松過對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)注。
資產(chǎn)價(jià)格可以提供有關(guān)市場(chǎng)預(yù)期和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的信息，能作為產(chǎn)出和金融風(fēng)險(xiǎn)的先行指標(biāo)，提供經(jīng)濟(jì)沖擊的信息，理解資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的決定因素并解釋其中所包含的信息、將其納入政策決策考慮對(duì)于央行來說尤為重要。
資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)是金融不穩(wěn)定的主要原因之一，資產(chǎn)價(jià)格泡沫和破裂往往構(gòu)成金融危機(jī)的主線。這對(duì)工業(yè)化國家和像中國這樣的新興市場(chǎng)國家來說都一樣，典型實(shí)例包括上世紀(jì)70年代末80年代初的拉美國家、80年代末的北歐國家和90年代的東亞各國。甚至可以追溯到澳大利亞1980年-1990年的資產(chǎn)價(jià)格泡沫和破裂以及美國大蕭條時(shí)期。
資產(chǎn)價(jià)格泡沫一般萌生于經(jīng)濟(jì)狀況比較好的時(shí)期，一般還伴隨著快速的信貸擴(kuò)張和較高的資本積累，這些都可能導(dǎo)致未來的金融不穩(wěn)定。對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)高投資回報(bào)的樂觀預(yù)期會(huì)反映在資產(chǎn)價(jià)格上，但是投資者常常對(duì)于未來過度樂觀，另外金融市場(chǎng)的不完全也會(huì)導(dǎo)致泡沫的產(chǎn)生。而當(dāng)資產(chǎn)泡沫破裂時(shí)，負(fù)債過高的家庭和企業(yè)就會(huì)被迫降低消費(fèi)和投資，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。
理論上，金融風(fēng)險(xiǎn)可以通過審慎的監(jiān)管來控制，但在政策實(shí)踐中，這可能還不夠。如果金融風(fēng)險(xiǎn)足夠大的話，最終的結(jié)果就是伴隨通貨緊縮的嚴(yán)重衰退。但這種風(fēng)險(xiǎn)是很難在事前確定的。因此，央行需要通過某些措施在金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生初期就做出反應(yīng)。
央行調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格的兩大困難
資產(chǎn)價(jià)格泡沫的產(chǎn)生和破裂會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來極大危害毋庸置疑，但央行政策操作的困難在于如何界定泡沫的大小。股票價(jià)格的上漲可能是由于預(yù)期生產(chǎn)率增速的上升、公司稅的降低或是產(chǎn)品市場(chǎng)
競(jìng)爭(zhēng)力的提高。除了這些以外，股票價(jià)格還包含著非基本面或是泡沫因素。上述不同因素驅(qū)動(dòng)的股票價(jià)格上漲對(duì)于未來的通貨膨脹有著截然不同的含義。
中國股市從去年重拾上漲勢(shì)頭以來，累積漲幅巨大，其中有多少是基本面驅(qū)動(dòng)，又有多少是泡沫因素，相信沒有人能給出精確估計(jì)。盡管股市的上漲很大程度是由于公司基本面的改善所造成的，但今年以來，眾多盈利能力極差、僅僅依靠“市夢(mèng)率”雞犬升天的垃圾股無時(shí)無刻不在提醒人們股市中所蘊(yùn)藏的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。
央行對(duì)股市泡沫采取事先行動(dòng)的另一個(gè)困難在于，由于貨幣政策的時(shí)滯，當(dāng)央行意識(shí)到泡沫出現(xiàn)并將破滅時(shí)，這個(gè)時(shí)候應(yīng)該做的不是提高利率戳穿泡沫而是采用寬松的政策以準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)泡沫破滅后的衰退。這也是國外經(jīng)驗(yàn)帶給我們的重要啟示，概而言之，對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的大幅飆升，央行應(yīng)該給予關(guān)注，但在對(duì)資產(chǎn)價(jià)格施以重拳調(diào)控時(shí)一定要慎之又慎。畢竟貨幣穩(wěn)定而非資產(chǎn)價(jià)格才是央行最終的政策指向。
□李強(qiáng)(中國社科院世經(jīng)政所博士)
