華東師范大學(xué)企業(yè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究所所長 李志林（忠言）博士
　　
自8月初以來，美國次貸危機(jī)冰封全球股市，形成三次恐慌性殺跌波，是“9·11”以來全球金融系統(tǒng)面臨的最大威脅和挑戰(zhàn)。那么，這場危機(jī)是否會(huì)失控？會(huì)否影響到中國股市？影響有多大？是僅影響大盤股還是影響包括前期不漲反跌的所有股？投資者是應(yīng)跟隨基金買大盤股，獲利避險(xiǎn)，還是另辟蹊徑買超跌股？這對每一個(gè)投資者判斷力和智慧都是嚴(yán)峻的考驗(yàn)。
　　
一、次貸危機(jī)不會(huì)演變金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
　　
最主要的原因是：其金額只有1000億美元，僅占2006年美國GDP14.98萬億美元的6.67%，相當(dāng)于中國GDP21萬億中有1400億壞賬，不會(huì)動(dòng)搖整個(gè)金融和經(jīng)濟(jì)體系。從美國、歐洲、日本股市至今最大跌幅僅10%左右，從美國至今未動(dòng)用降息手段，從美元對絕大多數(shù)貨幣一周內(nèi)出現(xiàn)暴漲來看，次貸危機(jī)僅影響到美國經(jīng)濟(jì)的成長性，不會(huì)導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)衰退和美元地位的動(dòng)搖，更不會(huì)演變?yōu)槿�球性金融危機(jī)。
　　
因此，中國股市仍能大致躲過次貸危機(jī)的浩劫。由于中國實(shí)行資本管制，人民幣不能自由兌換，外資不能在中國股市自由流動(dòng)。因此，正如1997年在泰國債務(wù)和泰銖貶值引發(fā)的亞洲金融危機(jī)中，中國能夠一枝獨(dú)秀一樣，面對本次次貸危機(jī)，中國股市的內(nèi)在機(jī)制未受到損傷，抗風(fēng)險(xiǎn)能力比當(dāng)時(shí)更強(qiáng)，如人民幣不斷升值，經(jīng)濟(jì)持續(xù)高增長，GDP總量年末將躋身世界第三，外匯儲(chǔ)備高達(dá)1.5萬億美元，股市總市值達(dá)21萬億元，國有股市值達(dá)12萬億元，資產(chǎn)重組央企整體上市步伐不停，貨幣流動(dòng)性流沛，上市公司中報(bào)業(yè)績增長86.34%（至8月16日），牛市的基礎(chǔ)扎實(shí)。尤其是，上周在4750點(diǎn)收盤后，由國務(wù)院辦公廳發(fā)文件，以新華社記者述評(píng)形式公開發(fā)表，肯定當(dāng)前股市是“穩(wěn)定健康發(fā)展”，頗類似于99年6月15日《人民日報(bào)》特評(píng)文章肯定當(dāng)時(shí)只是“恢復(fù)性上漲行情”，表明了中國政府防范次貸危機(jī)的對中國股市沖擊的鮮明態(tài)度，也更堅(jiān)定了中國投資者對股市的信心。
　　
二、次貸危機(jī)對中國的四大警示
　　
1、過熱的房市和過寬的房貸蘊(yùn)含著銀行壞賬的風(fēng)險(xiǎn)。美國的次貸危機(jī)，簡單說就是低收入者無法償還高息貸款，導(dǎo)致整個(gè)金融鏈條的動(dòng)蕩。目前，我國商業(yè)銀行貸款中房貸占了很大的比重，銀行為了賺取存貨差，對購買第二第三套房，以及老的二手房，都以相對較低的門檻提供70—80%以上的貸款，已存在貸款違約率上升的問題。一旦象美國那樣連續(xù)17次加息，貸款利率大幅攀升；一旦象香港97年那樣房價(jià)連續(xù)暴跌，房主失去收入源，那么，銀行就會(huì)出現(xiàn)巨額壞賬，金融風(fēng)險(xiǎn)就不可避免。鑒此，按揭貸款首付比例應(yīng)該大幅提高，投資型房產(chǎn)的按揭應(yīng)該取消。尤其是前段時(shí)間許多人大力呼吁的按揭貸款住房證券化的主張，更應(yīng)該拋棄。
　　
2、推行QDII應(yīng)慎之又慎。QDII的投資對象是經(jīng)濟(jì)增長疲軟、貨幣貶值、不斷加息、稅率高企的國家和地區(qū)，這本身就犯了方向性的錯(cuò)誤，即使年收益10%也等于零收益，投資風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)。加上美國次貸危機(jī)的影響，全球各大股市、債市，也包括香港H股市場都大幅下挫。國內(nèi)一些QDII產(chǎn)品也出現(xiàn)了凈值連續(xù)下跌的狀況，如建行的海盈一號(hào)的凈值，截止8月7日的單位凈值已跌破發(fā)行價(jià)，目前僅0.93元，跌幅為7%。與此同時(shí)，不少外匯理財(cái)產(chǎn)品近2個(gè)月資產(chǎn)都在不斷縮水。而前段時(shí)間管理層在力推QDII時(shí)，只講機(jī)會(huì)，而很少講風(fēng)險(xiǎn)。包括交行在內(nèi)的一些銀行的QDII產(chǎn)品甚至有保本設(shè)計(jì)。鑒此，有必要對QDII政策重新審視。此外，即將成立的國家外匯投資公司入股美國黑石集團(tuán)這筆投資，也將在次貸危機(jī)中面臨風(fēng)險(xiǎn)考驗(yàn)，利用外儲(chǔ)投資的難度和風(fēng)險(xiǎn)，更值得深入考察和研究。
　　
3、股指期貨并不是穩(wěn)定股市的萬能藥。美國的次貸危機(jī)，論規(guī)模僅1000億美元，僅占2006年美國14.6萬億GDP的6.67%，只相當(dāng)于中國21萬億GDP中有1400億壞賬，不至于動(dòng)搖整個(gè)金融和經(jīng)濟(jì)體系。但是，一周來，美國和歐洲央行已先后注資4000億美元，仍難挽股市跌勢。這說明，資本市場是一個(gè)信心市場、心理市場、預(yù)期市場，市場的負(fù)面預(yù)期具有海嘯般越滾越大的放大效應(yīng)。在次貸危機(jī)中，國外股市有股指期貨，尚且沒能穩(wěn)定股市，反而對股市下跌起到了放大預(yù)期和放大傷害。目前中國正在加緊推出股指期貨，但可以預(yù)期，若發(fā)生在“5·30”暴跌，發(fā)生次貸危機(jī)那樣的惡性事件，股指期貨可能將暴跌推得更遠(yuǎn)更深更久�？梢宰龉芍钙谪浀臋C(jī)構(gòu)還能套利避險(xiǎn)，而被關(guān)之于股指期貨門外的中小投資者，則將掉入萬丈深淵。
　　
4、基金越多越大并非是好事�！�5·30”暴跌后，日開戶38萬已成歷史，越來越多的股民變成基民，以至于出現(xiàn)認(rèn)購基金要抽簽，工商銀行上海分行8月16日因華安基金封轉(zhuǎn)開認(rèn)購火爆而導(dǎo)致電腦系統(tǒng)長時(shí)間癱瘓的情況，8月份就新增基金1400億。也許管理層認(rèn)為，股民變基民是股市健康的表現(xiàn)，殊不知，次貸危機(jī)后，以基金為絕對主力的歐美股市照樣遭受重創(chuàng)，基金出現(xiàn)贖回潮，甚至有基金倒閉。反面中國的基金，因錢實(shí)在太多，投資理念又單一，就不再精心尋找高成長性的個(gè)股，而是在“大盤股就應(yīng)該溢價(jià)”、“大盤股買得進(jìn)拋得出”的投機(jī)理念支配下，懶漢式地哄搶大盤藍(lán)籌股，制造大盤股泡沫，把股指推向極至。一旦遭遇贖回潮，后果將極其嚴(yán)重。在我看來，象中國這樣有13億人口的大國，多一些股民又何妨？因各人投資理念不同，選股目標(biāo)不同，投資期限不同，這樣的分散投資，興許比集中買基金更能分散市場風(fēng)險(xiǎn)。
　　
次貸危機(jī)表明，一向被中國效法的國外成熟股市，包括香港股市，其實(shí)也并不成熟，投資者也不理性，資本自由化市場也是弊端多多，抗風(fēng)險(xiǎn)能力也十分脆弱。因此，中國股市在國際化過程中，不能對搞大資本市場操之過急，不能放棄中國特色，不能放棄行之有效的抗風(fēng)險(xiǎn)管理手段。
　　
三、次貸危機(jī)將抑“二”揚(yáng)“八”
　　
本周四五，中國股市受次貸危機(jī)沖擊的主要是前期眾基金一致看好、認(rèn)為很有投資價(jià)值的大盤藍(lán)籌股。這是何故？
　　
因?yàn)椋�全球各國股市的指�?shù)均是以幾十個(gè)大盤藍(lán)籌股作為樣本，但是其市盈率估值都比較低：美國道瓊斯指數(shù)是16.04倍，德國DAX30指數(shù)是12.43倍，巴西圣保羅股市是12.9倍，泰國SET指數(shù)是13.4倍，韓國KOSPI指數(shù)是13.5倍，墨西哥指數(shù)是15.95倍，香港恒生指數(shù)是15倍。這主要是因?yàn)榇蟊P股受經(jīng)濟(jì)周期影響大、成長性相對較低、回報(bào)率相對較差，機(jī)構(gòu)投資比較理性。
　　
但是，中國股市從8月份以來，在“價(jià)值投資”的旗號(hào)下，將大盤藍(lán)籌股的動(dòng)態(tài)市盈率炒到了平均三四十倍，如工行35倍，中行40倍，中船133倍，人壽79.29倍，平保50倍，招行43.5倍，萬科90倍，比許多中小盤的高成長股、注資股還高。這些大盤藍(lán)籌股，一無送股可能，二無相當(dāng)于銀行利率的派息回報(bào)，三與香港H股的連續(xù)暴跌形成鮮明價(jià)差。其價(jià)值虛估，實(shí)際上也成了概念和題材炒作，并以其所占的巨大的權(quán)重，造成指數(shù)虛高。更重要的是，受次貸危機(jī)沖擊最大的是香港股市，尤其是H股指數(shù)的下跌幅度均超過20%，給國內(nèi)投資者造成巨大的心理壓力，引發(fā)許多機(jī)構(gòu)拋售。一旦基民大量贖回在大盤股中抱團(tuán)取暖的基金，股指就將大幅下挫，關(guān)鍵就看基民的信心和態(tài)度。
　　
但至少，前期的瘋狂的認(rèn)購基金潮、大盤股狂飆突進(jìn)潮和“二八現(xiàn)象”將得到扼制。在全球股市化解次貸危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)、止跌回升前，大盤藍(lán)籌股難有前期那樣的表現(xiàn)，最好的結(jié)局是橫向整理。
　　
與此相反，八成超跌股則是機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。理由是：（1）“5·30”暴跌中，指數(shù)下跌20%，八成股票的跌幅為30—50%，比次貸危機(jī)中全球股市下跌幅度還要大得多。（2）自8月以來大盤股狂漲的過程中，超跌股沒有同步上漲，而是橫向整理，至今在低位蟄伏，甚至掉在“深溝”里茍延殘喘，風(fēng)險(xiǎn)釋放十分充分。（3）在50元—200元高價(jià)股日益增多、大盤股高企之后，與超跌的低價(jià)股、成長股、二線藍(lán)籌股形成鮮明的比價(jià)反差，其補(bǔ)漲要求十分強(qiáng)烈。（4）本周繼國資委指出要加快央企注資和整體上市后，本周五證監(jiān)會(huì)副主席范福春強(qiáng)調(diào)：“下階段重點(diǎn)是關(guān)注資產(chǎn)重注公司”。這兩個(gè)最新政策取向是八成超跌股、題材股、注資股、成長股卷土重來的極大動(dòng)力。（5）因香港政府要求，紅籌股回歸年內(nèi)無法實(shí)施，擴(kuò)容壓力大大減輕，而8月以來，基金新發(fā)、持續(xù)營銷、拆分和創(chuàng)新增加了1400億新增資金。在大盤股失去大幅上升動(dòng)力后，新增資金、私募和游資必然在超跌股中尋找機(jī)會(huì)。俗話說：“風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)”、“水往低處流”、“橫起來有多長，豎起來有多高”，正適用于眼下的八成超跌股，本周已顯示出超跌股啟動(dòng)的跡象。從某種意義上說，次貸危機(jī)將強(qiáng)迫中國股市股指做波段調(diào)整，而大多數(shù)投資者持有的八成股票來說，也許會(huì)走出相反的走勢。
　　
本周四，美國股市已止跌起穩(wěn)，周五下午，A股的大幅下挫主要是受港股大跌1285點(diǎn)、超過“9·11”時(shí)下跌924點(diǎn)的記錄，從而引起的恐慌所致。而A股收盤后，港股卻出現(xiàn)了驚天大逆轉(zhuǎn),大幅拉升至1000多點(diǎn)，跌幅僅1.2%，比A股的跌幅還小。如果周五晚美國股市止跌回升，那么，下周A股將出現(xiàn)回升態(tài)勢，中國股市的慢牛格局是不可逆轉(zhuǎn)的。9月下旬十七大召開前，股市依然由有很強(qiáng)的操作性。對此，歷經(jīng)磨難的中國投資者務(wù)必要有信心，保持清醒的頭腦，精心選擇中小盤的超跌中低價(jià)股、重組股、注資股、券商概念股，必有厚報(bào)。