中國的資產(chǎn)價格膨脹和通貨膨脹有自身的內(nèi)在因素，但更有深刻的全球化背景，由于中國經(jīng)濟(jì)的高度對外依存度，強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長率及高資本回報率，中國市場對國際資本的吸引力不可抵擋。在此情況下，本幣升值、流動性過剩引起的資產(chǎn)價格膨脹還將繼續(xù)。而在弱美元、強(qiáng)商品的格局下，中國的通脹形勢除了需考慮中國獨特的經(jīng)濟(jì)因素外，還需要考慮復(fù)雜的全球背景。就調(diào)控而言，目前政府以全球化視野、從貨幣數(shù)量（貨幣供應(yīng)量）和價格（利率、匯率）入手，輔以增加供應(yīng)的方式來調(diào)控資產(chǎn)價格膨脹和通貨膨脹，而不是簡單地以急于求成的行政手段進(jìn)行調(diào)控。這無疑是一個正確的方向

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，金融問題很大程度上是貨幣問題，即貨幣的數(shù)量（貨幣供應(yīng)量）和價格（利率、匯率）問題。由于美元是主要的國際儲備和國際結(jié)算貨幣，所以美元的影響力可以說在金融市場無所不及，即使是實行了資本管制的中國市場也到處有美元影響力的影子。美元國際儲備貨幣和主要的國際結(jié)算貨幣的地位決定了單純以美國國內(nèi)供需看美元供應(yīng)量已沒有太大意義，因此美聯(lián)儲現(xiàn)在并不公布美元貨幣供應(yīng)量，美元對金融市場的影響主要通過其價格——利率、匯率發(fā)揮作用，并將其影響力滲透到全球各個角落。

一、雙赤字背景下的美元持續(xù)性貶值

20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系瓦解后，美元徹底脫離了金本位制下對貨幣供應(yīng)量的約束。當(dāng)前廉價貨幣和高負(fù)債已成為美國經(jīng)濟(jì)的典型特征。1980年以來美國累計的財政赤字超過4萬億美元，累計的經(jīng)常項目逆差超過6萬億美元。2007年6月美國政府債務(wù)接近9萬億，比1980年增長10倍。在此背景下，美元呈現(xiàn)持續(xù)性貶值趨勢，1971年至1995年，美元兌日元貶值75%；2000年以來，美元兌歐元貶值40%；2002年以來，根據(jù)貿(mào)易額加權(quán)的美元指數(shù)下跌25%。自1971年美國結(jié)束金本位制以來，以金價計，美元的購買力只剩不到5％了。

二、次按危機(jī)下的減息及美元的進(jìn)一步貶值

今年4月2日，美國第二大次級抵押貸款公司新世紀(jì)金融申請破產(chǎn)保護(hù)，從此拉開次按危機(jī)的序幕。7月份以來，貝爾斯登、麥格里銀行、巴黎銀行旗下對沖基金暴露巨額損失，接踵而來美林證券、花旗銀行、摩根斯坦利、瑞銀、美國銀行、德意志銀行、美國國際集團(tuán)等三季報都因為次按出現(xiàn)巨額撥備，引起了國際金融市場的巨大動蕩，美林證券、花旗銀行CEO相繼辭職。據(jù)蘇格蘭皇家銀行分析師Bob Janjuah在11月7日作的分析，在新會計準(zhǔn)則下，全球金融機(jī)構(gòu)為次按作的撥備將達(dá)到2500至5000億美元。因此，全球金融機(jī)構(gòu)第四季度業(yè)績公布后，將面臨新的壓力。

所謂美國次級按揭市場，主要是金融機(jī)構(gòu)為信用評分較低、收入證明缺失、負(fù)債較重的人提供房屋按揭，并通過資產(chǎn)證券化技術(shù)包裝成各類資產(chǎn)支持證券出售、交易、流通形成的市場。次按風(fēng)暴源于美國的寬松貨幣政策和信貸政策。2001年“9·11”事件后，美聯(lián)儲為挽救市場、刺激經(jīng)濟(jì)，連續(xù)大幅降息，將聯(lián)邦基金利率由2001年初的6.5%降至2003年的1％。寬松的貨幣政策導(dǎo)致信貸迅速擴(kuò)張，按揭貸款迅速發(fā)展，刺激了樓市。由于貨幣和信貸的過于寬松，增加了通脹風(fēng)險，美聯(lián)儲被迫在2004-2006年間17次加息，導(dǎo)致樓價下跌，次級按揭貸款的債務(wù)人還款壓力不斷抬升，尤其是大部分次級按揭貸款通常采用二到三年固定利率+27/28年浮動利率模式，2004-2005年發(fā)放的大量次級按揭貸款集中在2007-2008年轉(zhuǎn)按并上浮利率，使次按市場違約風(fēng)險急劇上升。次按危機(jī)爆發(fā)后，各大金融機(jī)構(gòu)急于出售持有的次級按揭貸款抵押證券頭寸，但在極度恐慌的市場氛圍中，買方力量急劇萎縮，銀行系統(tǒng)出現(xiàn)流動性緊張局面。

為了緩解金融市場的緊張情緒，尤其是避免次按危機(jī)的影響進(jìn)一步擴(kuò)散至整個信貸市場導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，緩和各類信用風(fēng)險溢價重估帶來的市場調(diào)整壓力，在各國央行相繼向市場注資超過8000億美元的同時，美聯(lián)儲啟動降息，9月18日一次性降息54BP，10月31日再次降息27BP，并由高盛、美國銀行、摩根大通銀行于近日牽頭籌組750億美元的超級基金，以購買結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品（SIVS），防止其價格非理性下跌。值得關(guān)注的是，本輪降息是在通脹壓力并未有效緩解的背景下實施的，美國9月份的通脹為2.8%，有人甚至預(yù)測10月份通脹可能高達(dá)4.5%。在此背景下，美元加速貶值，在過去的一個月，美元對歐元貶值了4%，歐元、日元對美元匯價屢創(chuàng)新高。

三、美元創(chuàng)新低與石油等商品價格創(chuàng)新高

廉價美元推高了商品價格，增加了全球通脹風(fēng)險。9月18日美聯(lián)儲啟動本輪降息之后，美元匯率再次出現(xiàn)一輪加速下跌走勢，11月7日創(chuàng)1.4666美元兌換1歐元這一1999年歐元誕生以來的最低匯率。由于大宗商品都以美元計價，國際各大投資機(jī)構(gòu)紛紛運用大宗商品投資對沖美元貶值的風(fēng)險。受此影響，大宗商品價格猶如服用了興奮劑一般瘋狂上漲，屢創(chuàng)新高。其中，原油期貨價格曾摸高98美元，創(chuàng)歷史新高；金價曾突破840美元/盎司，創(chuàng)1980年以來的新高，表明全球通脹壓力和通脹預(yù)期的升溫。

四、國內(nèi)人民幣升值過程中的資產(chǎn)價格膨脹

中國A股市場2005年底以來經(jīng)歷了持續(xù)的快速上漲。上證指數(shù)從2005年底的1161點上漲到2007年11月9日的5319點，在將近兩年的時間里上漲了358％，這個上漲速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出國內(nèi)投資者的預(yù)期，甚至超過1985年至1989年間日本股市泡沫膨脹的速度，當(dāng)時日經(jīng)指數(shù)在4年的時間里上漲了大約4倍。在這兩年間，A股總市值從3.1萬億增加到近38萬億。同時快速提高的還有A股的市盈率，2005年初A股考慮股改對價后的靜態(tài)市盈率約11倍，目前接近60倍。與此同時，快速上漲的還有房地產(chǎn)市場，2004年以來全國商品房年均漲幅連續(xù)4年在10%以上，累計漲幅達(dá)到61.8%。

中國資產(chǎn)價格的膨脹有著內(nèi)在的驅(qū)動因素。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢為資本市場的發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)，工業(yè)化、城市化、市場化、國際化產(chǎn)生了巨大的推動力，而且我們正處于“人口紅利”的階段，中國經(jīng)濟(jì)以過去28年來平均經(jīng)濟(jì)增長率9.4%的速度創(chuàng)造著人類經(jīng)濟(jì)增長史上的奇跡。上市公司盈利增長、股權(quán)分置改革、新會計準(zhǔn)則、股權(quán)激勵機(jī)制、資產(chǎn)重組、本幣升值、流動性過剩等都是推動A股市場資產(chǎn)價格膨脹的因素。房地產(chǎn)等其他資產(chǎn)在此背景下，其價格也不斷飆升。

目前，從基本因素看，已較難找到支持資產(chǎn)價格繼續(xù)快速膨脹的令人信服的理由。在支持資產(chǎn)價格膨脹的動力都已釋放的情況下，未來推動資產(chǎn)價格膨脹的主要因素將是人民幣升值及其導(dǎo)致的流動性過剩。美國出于政治、經(jīng)濟(jì)考慮在強(qiáng)美元口號下推行弱美元政策，并通過政治、經(jīng)濟(jì)力量迫使人民幣升值。次按風(fēng)暴后，人民幣面臨加速升值的壓力。從國際市場的經(jīng)驗來看，本幣大幅升值的階段往往也伴隨著國際資本的大規(guī)模流入和本國資產(chǎn)價格的大幅上漲。中國A股市盈率已經(jīng)成為全球市場最高市盈率，房地產(chǎn)價格即便在政策調(diào)控下仍不斷創(chuàng)出新高，資產(chǎn)價格膨脹越來越體現(xiàn)出資金推動的特征，流動性過剩成為推動市場上漲的主導(dǎo)因素。在今年5月之前的股市上漲中，儲蓄分流和個人投資者入市對股票價格的推動表現(xiàn)得淋漓盡致。5月28日A股總戶數(shù)突破1億，小盤股、低價股、績差股大幅上漲，甚至引發(fā)了對價值投資的爭論。流動性過剩通過加重資產(chǎn)市場供求的失衡、壓低實際利率、降低投資者要求的風(fēng)險溢價等方式對資產(chǎn)價格的持續(xù)膨脹起到了至關(guān)重要的作用，甚至對流動性預(yù)期的變化也會導(dǎo)致市場的大幅波動。

流動性通常來自于兩個方面，即貨幣供應(yīng)量和投資者對未來的信心。貨幣供應(yīng)量是流動性的基礎(chǔ)，而投資者對中國市場的樂觀預(yù)期，大大活躍了市場交易，增強(qiáng)了資產(chǎn)市場的流動性。從貨幣供應(yīng)量來看，我國貨幣供應(yīng)量過大比較明顯。2007年10月底M2達(dá)到39.42萬億元，同比增長18.47％，從2002年以來的M2增長率是美國20年代貨幣供應(yīng)增長率的3倍，是日本80年代的2倍，M2占GDP的比重接近180％。M1的增長率繼續(xù)高于M2的增長率，10月份M1增長22.21%，高于M2同期18.47%的增幅，意味著貨幣結(jié)構(gòu)的流動性上升十分明顯。從資金成本來看，我國目前基本處于負(fù)利率狀態(tài)。2007年10月CPI同比增長6.5％，市場預(yù)測2007年CPI漲幅在4.5％－4.8％，而目前1年期定期存款利率是3.87％，1年期央票利率是3.8％，負(fù)利率狀態(tài)比較嚴(yán)重。從投資者信心來看，基于對中國經(jīng)濟(jì)長期看好和對人民幣升值的強(qiáng)烈預(yù)期，全球投資者對中國資產(chǎn)市場普遍看好，加劇了全球資本向中國的流入，導(dǎo)致中國國際收支經(jīng)常項目和資本項目雙順差不斷增加，成為制造流動性的重要來源。

流動性過剩加劇了資產(chǎn)市場的供求失衡。目前A股市場僅有25％不到的股本可以流通，供求的失衡導(dǎo)致價格的上漲。金融資產(chǎn)的內(nèi)在價值決定于三個要素：一是未來的現(xiàn)金流，二是貼現(xiàn)的利率水平，三是投資者信心。流動性過剩會扭曲資產(chǎn)的供求關(guān)系，使價格嚴(yán)重高于價值，這種情況在經(jīng)濟(jì)繁榮時期經(jīng)常出現(xiàn)。負(fù)利率則通常會推升資產(chǎn)價格。而投資者信心影響到對風(fēng)險/收益預(yù)期的變化，使貼現(xiàn)因素隨狂熱和恐懼而變化。目前市場的風(fēng)險溢價水平不斷下降，高企的市凈率、市盈率正反映了投資者對未來的樂觀預(yù)期。所以，在當(dāng)前中國流動性過剩的情況下，資產(chǎn)價格繼續(xù)膨脹將難以避免，直到投資者的風(fēng)險/收益預(yù)期發(fā)生根本性變化為止。

目前，次按風(fēng)暴引致的金融動蕩將不會改變中國資產(chǎn)價格膨脹的長期趨勢。而美元加速貶值，使全球資本進(jìn)一步涌向中國，增加了人民幣升值和人民幣資產(chǎn)升值的壓力。

五、中國通脹因素中的廉價美元等全球性因素

2005年以來，在全球范圍內(nèi)出現(xiàn)了通脹壓力。2006年來，即便在政府對公用事業(yè)、能源等價格進(jìn)行管制的情況下，中國的通貨膨脹率仍顯著上升。2007年10月，中國CPI繼8月份創(chuàng)出近年來新高后，同比增幅再次達(dá)到6.5％。我認(rèn)為，中國的通脹除了貨幣供應(yīng)量因素外，還有深刻的廉價美元及全球通脹背景。

一是全球糧食供求的緊張格局和國際糧價的不斷攀升。今年來，國際糧價不斷走高。9月份的國際市場農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨、期貨價格分別同比上升26%和57%。2006年在美國燃料糧食需求爆炸性增長的驅(qū)動下，全球糧食價格大幅攀升，全年漲幅超過10%。聯(lián)合國糧食及農(nóng)業(yè)組織發(fā)布的最新的《農(nóng)作物前景展望及糧食形勢》報告，預(yù)測2007年全球谷物生產(chǎn)將達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的20.95億噸，將比去年增長4.8%；但當(dāng)前的谷物庫存量為20多年來的最低水平，谷物的價格將繼2006年上漲之后，繼續(xù)維持上揚態(tài)勢。2007年世界自然基金會預(yù)測，受缺水、土地沙化、洪水暴風(fēng)、資源開發(fā)及生物能源對土地的占用等因素的影響，全球?qū)⒊掷m(xù)面臨農(nóng)產(chǎn)品價格上升的挑戰(zhàn)。目前國內(nèi)糧食價格上升是與全球性趨勢同步的。從國際糧價看，未來幾年糧價都可能持續(xù)高居不下，這對全球和中國的通脹將帶來持續(xù)的壓力。

二是廉價美元下能源、原材料價格的上升。由于美元的加速貶值，目前油價、金價及原材料價格屢創(chuàng)新高，而當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的對外依存度很高，原油、氧化鋁、鐵礦石、銅精礦等主要資源的進(jìn)口依存度在40％以上，而今年一季度，中國由煤炭凈出口國變成煤炭凈進(jìn)口國。國際市場能源、原材料價格的上漲導(dǎo)致成本推動型通貨膨脹。而能源、原材料價格的上升既與需求上升有關(guān)，也直接與廉價美元有關(guān)，油價最近屢創(chuàng)新高，曾接近100美元/桶，高企的油價除了地緣政治因素外，很重要的因素是美元因減息引起的進(jìn)一步貶值。在弱勢美元格局未變的情況下，全球能源、原材料價格將有可能長期居于高位，推升全球通脹，美國和歐洲有滯脹來臨的風(fēng)險，而中國則面臨輸入型通脹壓力。

當(dāng)然中國的通脹也有自身人口結(jié)構(gòu)變化及消費升級的因素。中國在1999年進(jìn)入老齡化社會，自1982年第三次人口普查到2004年的22年間，中國老年人口平均每年增加302萬，年平均增長速度為2.85%。人口結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致勞動力供應(yīng)增長放緩，勞動力成本持續(xù)上升。另一方面，改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)、快速增長，最近4年GDP年增長率連續(xù)超過10%，這導(dǎo)致居民人均收入提高、財富積累加速、消費能力增強(qiáng)和消費升級。2007年9月底，城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額為17.2萬億，是1978年的819倍，居民財富的增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過經(jīng)濟(jì)總體增長水平。同時，股市和房地產(chǎn)及其它資產(chǎn)價格的上漲也大大增加了居民的財富。收入效應(yīng)和財富效應(yīng)提升了居民的消費能力、增強(qiáng)了消費需求，改變了消費習(xí)慣，實現(xiàn)了消費升級，中國通脹面臨需求推動的壓力。

因此，我認(rèn)為中國的資產(chǎn)價格膨脹和通貨膨脹有自身的內(nèi)在因素，但更有深刻的全球化背景，由于中國經(jīng)濟(jì)的高度對外依存度，強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長率及高資本回報率，中國市場對國際資本的吸引力不可抵擋。在此情況下，本幣升值、流動性過剩引起的資產(chǎn)價格膨脹還將繼續(xù)。而在弱美元、強(qiáng)商品的格局下，中國的通脹形勢除了需考慮中國獨特的經(jīng)濟(jì)因素外，還需要考慮復(fù)雜的全球背景。就調(diào)控而言，目前政府以全球化視野、從貨幣數(shù)量（貨幣供應(yīng)量）和價格（利率、匯率）入手，輔以增加供應(yīng)的方式來調(diào)控資產(chǎn)價格膨脹和通貨膨脹，而不是簡單地以急于求成的行政手段進(jìn)行調(diào)控。這無疑是一個正確的方向。