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為什么說歷史大底還遠？ |
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發(fā)布日期:2008-7-6 8:30:00 作者:本站記者 新聞來源: 新聞點擊: |
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對于目前市場的估值，有兩種看法�？捶ˋ是從市盈率來看，目前（6月27日）滬深300指數(shù)為17倍2008年市盈率，這與2005年6月6日上證指數(shù)1000點時的14倍市盈率很接近，因此得出結(jié)論，市場估值已接近歷史大底了。而看法B認為，目前的滬深300的市凈率還有3倍左右，而2005年6月6日時對應(yīng)的市凈率僅為1.5倍，目前估值離歷史大底還有距離。
我們知道，市凈率PB=凈資產(chǎn)收益率ROE×市盈率PE。從目前的估值水平來看，滬深300對應(yīng)的凈資產(chǎn)收益率為17%，而在2005年6月6日時，其對應(yīng)的凈資產(chǎn)收益率為12%。所以，看法B的堅持者認為目前17%的凈資產(chǎn)收益率過高，長期是不可持續(xù)的。尤其是在宏觀經(jīng)濟增速減緩而通脹高企的環(huán)境下，上市公司整體業(yè)績還有下調(diào)的空間，17%的凈資產(chǎn)收益率會向歷史回歸，從而帶來市凈率的收縮和股票的下跌。最近申銀萬國對機構(gòu)投資者的調(diào)查顯示，大家對A股未來的平均凈資產(chǎn)收益率的預(yù)期值為12%，似乎印證了看法B。
看法A和看法B之間的爭論很激烈。讓我們再來看看A股的歷史凈資產(chǎn)收益率水平。從1999年以來的9年中，全A股市場的凈資產(chǎn)收益率的平均水平為9.7%，目前17%的凈資產(chǎn)收益率水平是在2007年突然拔高，成為歷史上最高的。這與我們過去幾年低通脹、高GDP增長的宏觀環(huán)境是符合的，但未來，我們卻面臨著一個充滿挑戰(zhàn)的宏觀環(huán)境。從這一點來看，似乎持看法B的人在這輪爭論中占了上風(fēng)。如果真回歸到10%的歷史平均凈資產(chǎn)收益率水平，即使17倍的市盈率為歷史大底，但其對應(yīng)的市凈率應(yīng)該是17×10%，也就是1.7倍，意味著目前3倍的市凈率還是太高了。
但看法A的堅持者認為這樣的結(jié)論過于簡單。原因之一在于目前中國上市公司的凈資產(chǎn)有低估之嫌。這與中國公司的歷史會計制度有關(guān)。比如，我們的土地并沒有按市價重估，我們的研發(fā)、營銷支出等都直接歸入費用而沒有進行資本化，我們歷史形成的品牌、資源、渠道等壟斷優(yōu)勢并沒有重估等等。如果要新建一個同樣的工廠，或一個勢均力敵的品牌，可能要花幾倍的凈資產(chǎn)價格。最近國內(nèi)某一著名證券公司研究部所作的關(guān)于上市公司重置成本的研究也證明，上市公司的賬面資產(chǎn)被明顯低估了，目前一些上市公司的重置成本已高于現(xiàn)在的市值。也就是說，從長期來看，目前一些上市公司已經(jīng)逐步具有產(chǎn)業(yè)投資價值了，除非是未來中國的各種資產(chǎn)，包括土地等基本要素大幅度的貶值。從這個意義上講，如果市場是有效的，那么看法B的堅持者必須面對重置成本這一產(chǎn)業(yè)投資者進入點的挑戰(zhàn)，同時較高的重置成本也可以使目前上市公司的凈資產(chǎn)收益率可能維持在相對于歷史平均的溢價水平。
針對上述辯解，看法B的人又提出反面證據(jù)。既然重置成本已經(jīng)高于市值，為什么許多上市公司還在一邊抱怨目前價格如此低估，一邊紛紛提出股權(quán)再融資方案？這顯然有悖金融學(xué)常理。細分析，原因可能有兩個：一是實體經(jīng)濟資金極度缺乏，導(dǎo)致上市公司甘愿低價攤薄自己未來的利益；再有可能就是上市公司認為目前其處于盈利高點，公司股價還是高估的。
客觀地講，中國經(jīng)濟正在經(jīng)歷成長的煩惱。許多重資產(chǎn)行業(yè)的擴張，尤其是在2007年以來，處于景氣高峰和在估值高位融資的公司可能要面臨盈利的檢驗。 |
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