GMO投資公司主席杰瑞米·格雷厄姆

如果說(shuō)貨幣的本質(zhì)是基于信念的紙，那么黃金的就是基于信念的一種金屬。在我看來(lái)，現(xiàn)在對(duì)黃金狂熱投資純粹是為了娛樂(lè)和炒作，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，林地、農(nóng)產(chǎn)品[19.62 -5.22%]、股票，甚至房地產(chǎn)，在真正的通脹到來(lái)的時(shí)候，比起黃金更能抵抗通脹。

但“資本市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的反應(yīng)要比實(shí)體經(jīng)濟(jì)敏感得多”，這是伯南克的原話。所以不難理解無(wú)論是在經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，還是在正常的周期中，美聯(lián)儲(chǔ)都要將貨幣政策作為“百試百靈”的良方。

一方面美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為市場(chǎng)極度有效，另一方面又通過(guò)操縱資產(chǎn)價(jià)格企圖帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。這是多么諷刺��！美聯(lián)儲(chǔ)也許“成功”了，但動(dòng)用政策工具制造股票市場(chǎng)泡沫，對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)，我們?cè)诙潭淌�年間就體驗(yàn)了兩次。

回顧近20年，從1991年開始格林斯潘主導(dǎo)的貨幣政策就不允許經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)形式上的“衰退”，雖然中間1996年，他提出了非理性繁榮理論，但實(shí)際行動(dòng)方面，美聯(lián)儲(chǔ)依然在1997、1998、2002、2003、2004、2005年不斷過(guò)度刺激經(jīng)濟(jì)，無(wú)視道德風(fēng)險(xiǎn)，推高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格。特別是2002年9月開始的刺激政策，使原本應(yīng)用幾年時(shí)間消化風(fēng)險(xiǎn)并逐漸恢復(fù)元?dú)獾氖袌?chǎng)，迅速忘記傷痛重燃熱情。本應(yīng)被淘汰的弱者得以繼續(xù)存活，市場(chǎng)瞬間積聚勢(shì)能，雖然這可以一定程度幫助經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，但卻導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)從高位落下后，所有人得到的投資連本帶利還了回去。

更可怕的是，考慮到房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)，特別是消費(fèi)的拉動(dòng)作用比股市“更好更快”，美聯(lián)儲(chǔ)催生了房地產(chǎn)泡沫。

但后果則更為嚴(yán)重，一方面，房?jī)r(jià)的上漲很容易讓人覺(jué)得是永久性的，而股價(jià)一旦過(guò)高總有投資者會(huì)擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)加大。另一方面，貸款買房更具吸引力，它手續(xù)容易，盡享杠桿，且不會(huì)有追加保證金擔(dān)憂，這就是為什么房地產(chǎn)泡沫到達(dá)頂峰時(shí)，4年內(nèi)房?jī)r(jià)上漲60%，7年內(nèi)完全翻番，而貸款占到這些增長(zhǎng)中的一半。

上漲的房?jī)r(jià)雖然暫時(shí)被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)力量，隨后一定會(huì)被證明是絕對(duì)的殺傷性武器。不過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)低利率來(lái)拉動(dòng)房?jī)r(jià)刺激經(jīng)濟(jì)的做法或許并非完全有意為之。格林斯潘2001年曾經(jīng)吹噓房?jī)r(jià)提高對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的作用，不過(guò)隨后指出某些市場(chǎng)存在極度炒作現(xiàn)象。倒是伯南克“前后如一”，2006年還認(rèn)為高房?jī)r(jià)“反映了強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)”，“美國(guó)房?jī)r(jià)從來(lái)沒(méi)有下跌過(guò)”。這樣認(rèn)識(shí)的背后反映的是他對(duì)經(jīng)濟(jì)、對(duì)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的視而不見，這樣的認(rèn)識(shí)是否對(duì)今天有何影響，值得我們驚訝之余認(rèn)真考量。

低利率對(duì)股票市場(chǎng)的“提振”作用很容易理解，基金經(jīng)理(特別是對(duì)沖基金的基金經(jīng)理)一定會(huì)響應(yīng)號(hào)召。但是對(duì)于
房地產(chǎn)的投資者，僅有低利率是不夠的，還需要其他條件“配合”：首先是愿意買房的人口比例出現(xiàn)明顯提高，同時(shí)收入被過(guò)分夸大，首付比例又足夠低，當(dāng)然還要有銀行的不斷創(chuàng)新和努力。另外，全球范圍的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)達(dá)到歷史低點(diǎn)也是必不可少，這樣一來(lái)，一貫謹(jǐn)慎的歐洲和亞洲也被迫行動(dòng)起來(lái)，全球機(jī)構(gòu)一起行動(dòng)，追求更高的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)。這就是美聯(lián)儲(chǔ)在過(guò)去一直帶頭做的。

對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)很難準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)，不過(guò)我們還是可以看到，近年來(lái)美國(guó)房屋建造每年比長(zhǎng)期平均水平多100萬(wàn)套，直接帶動(dòng)了1.5%的就業(yè)，再加上地產(chǎn)商，抵押經(jīng)紀(jì)人等相關(guān)崗位，以及受到拉動(dòng)的家電銷售等因素，可以說(shuō)如果沒(méi)有房地產(chǎn)泡沫，“無(wú)就業(yè)復(fù)蘇”早在幾年前就引發(fā)危機(jī)了。

房地產(chǎn)開工現(xiàn)在只有此前的一半，而失去的低技能等崗位(結(jié)構(gòu)性失業(yè)問(wèn)題)很難短時(shí)間內(nèi)恢復(fù)。雪上加霜的是，本來(lái)解決失業(yè)很重要的一點(diǎn)是人口流動(dòng)性，但現(xiàn)在房?jī)r(jià)暴跌過(guò)后，很多人房產(chǎn)價(jià)值為負(fù)，他們還抱著希望房?jī)r(jià)可以回升，所以更加不會(huì)去其他地方找工作。由此，政府財(cái)政，養(yǎng)老金和所有投資者都成為聯(lián)儲(chǔ)不可持續(xù)的高資產(chǎn)價(jià)格的受害者。