中國(guó)股市20年跨越三大發(fā)展階段
——中國(guó)股市從規(guī)模到結(jié)構(gòu)的演變
武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng) 董登新（教授）

1990年12月19日，星期三，上海證券交易所正式開市交易。當(dāng)時(shí)，上海市市長(zhǎng)朱镕基在浦江飯店敲響上證所開業(yè)的第一聲銅鑼。滬市首個(gè)交易日以96.05點(diǎn)開盤，并以當(dāng)日最高點(diǎn)位99.98點(diǎn)報(bào)收，當(dāng)日成交金額49.4萬(wàn)人民幣。2010年12月19日，星期天，這一天是中國(guó)股市正式開業(yè)20周年的大好日子。彈指一揮間，過(guò)去20年已成歷史。
　　從20年前的“老八股”，到如今的2000只股票掛牌，現(xiàn)在滬深A(yù)股總市值已達(dá)26萬(wàn)億元，成為全球股票總市值第二大的市場(chǎng)。20年間，中國(guó)股市從無(wú)到有，從小到大，從弱到強(qiáng)，至少在擴(kuò)張速度與總量規(guī)模上，我們僅用20年走過(guò)了發(fā)達(dá)國(guó)家200年的股市歷程，當(dāng)然，在股市規(guī)范與質(zhì)量要求方面，我們?nèi)源嬖谳^大差距，有待進(jìn)一步發(fā)展。 
　　一、滬深兩市完全同質(zhì)同構(gòu)階段（1990——2000）
　　在中國(guó)股市誕生的最初十年，是我們摸索經(jīng)驗(yàn)、自我總結(jié)、不斷改進(jìn)的十年。這十年雖然經(jīng)歷了許多驚心動(dòng)魄的故事和傳奇，但總體而論，可以概括為以下幾個(gè)特征：
　�。�1）滬深兩市同構(gòu)化，直接導(dǎo)致上交所與深交所的平均主義、大鍋飯。
　　在滬深兩市的制度設(shè)計(jì)上，1990——2000年期間，上交所與深交所幾乎是完全同質(zhì)、同構(gòu)的，它們不僅在掛牌品種和掛牌數(shù)量上基本相同，而且在IPO數(shù)量上也是平均、對(duì)稱分配的。然而，在勢(shì)力范圍的劃分上，似乎存在一些不成文的規(guī)矩，比方，廣東及周邊省份的上市公司主要偏向在深交所掛牌，而上海及江浙一帶的上市公司則偏好在上交所掛牌，當(dāng)然，其他一些遠(yuǎn)距離省份上市公司在掛牌地點(diǎn)的選擇上，也是帶有地域趨同性的。
　　不過(guò)，滬深兩市為了標(biāo)榜它們之間的差異和競(jìng)爭(zhēng)，也曾努力嘗試過(guò)翻一些新花樣，有點(diǎn)類似小孩子過(guò)家家的樣子，我讓你先開盤，我后開盤，比方，1993年8月9日，深交所將開盤時(shí)間從9:00更改為9:30，比上交所晚半小時(shí)開盤；1994年7月11日，深交所又將下午開市時(shí)間由13:30更改為13:00。直到1995年7月3日，滬深兩市交易時(shí)間才最終統(tǒng)一為上午9:30——11:30，下午1:00——3:00，并一直延續(xù)至今。
　�。�2）只有公有制企業(yè)，才有資格上市，民營(yíng)企業(yè)基本上沒(méi)有上市機(jī)會(huì)。
　　也許是民營(yíng)企業(yè)太少、太小、太弱的原因，當(dāng)時(shí)，滬深兩市均不允許民營(yíng)企業(yè)上市，而有資格上市的只能是公有制企業(yè)，主要包括集體所有制企業(yè)和中小型國(guó)有企業(yè)，而大型國(guó)有企業(yè)則一般不允許上市，主要理由是擔(dān)心獨(dú)資國(guó)有企業(yè)在社會(huì)主義公有制中的主體地位“變色”。盡管如此，我們?nèi)匀粨?dān)心集體所有制企業(yè)和中小型國(guó)有企業(yè)上市后，股權(quán)易手，或是國(guó)有資產(chǎn)流失，因此，當(dāng)時(shí)，我們將上市公司的股權(quán)嚴(yán)格區(qū)分為國(guó)家股、法人股和公眾股，其中，只有公眾股能夠自由流通，而國(guó)家股和法人股則不允許自由交易轉(zhuǎn)讓。這就是中國(guó)股市預(yù)埋下來(lái)的重大后遺癥——所謂“股權(quán)分置”現(xiàn)象。
　　“股權(quán)分置”的最大弊端在于：由于國(guó)家股與法人股不允許上市流通，所有股票成為“袖珍股”，易于大戶操縱控盤，從而形成“投資不足、投機(jī)過(guò)度”的格局，最終導(dǎo)致股票估值扭曲，市盈率居高不下，股價(jià)嚴(yán)重失真。另一方面，國(guó)家股與法人股的股權(quán)變動(dòng)被凍結(jié)，這不利于國(guó)有資產(chǎn)的存量活化與結(jié)構(gòu)調(diào)整，易于造成國(guó)有資產(chǎn)無(wú)謂的沉淀與流失，進(jìn)而退化了國(guó)有資產(chǎn)的保值增值功能。
　�。�3）股市規(guī)模狹小而脆弱，頻繁暴漲暴跌、大起大落，就像長(zhǎng)不大的孩子。
　　第一輪暴漲暴跌：1990年12月19日上證綜指基點(diǎn)100點(diǎn)——1992年5月26日最高沖至1429點(diǎn)——1992年11月16日最低回落至400點(diǎn)下方。
　　第二輪暴漲暴跌：1992年底400點(diǎn)低谷起步——1993年2月15日收于1536點(diǎn)——1994年7月29日跌至333點(diǎn)收盤。
　　第三輪暴漲暴跌：1994年8月1日330點(diǎn)附近起步——1994年9月13日漲至最高點(diǎn)1053點(diǎn)——1996年1月19日最低跌至512點(diǎn)。
　　第四輪暴漲暴跌：1996年1月19日500點(diǎn)上方啟動(dòng)——1997年5月12日達(dá)1510點(diǎn)——1999年5月17日跌至1047點(diǎn)。
　　第五輪暴漲暴跌：1999年“519”行情井噴——1999年6月30日最高漲至1756點(diǎn)——2000年1月4日，上證指數(shù)最低跌至1361點(diǎn)。
　�。�4）中國(guó)股市的早期創(chuàng)新與退市制度的初步架構(gòu)。
　　為遏制股市過(guò)度投機(jī)，1995年1月1日，滬深兩市改T+0為T+1交割制度；1996年12月15日，開始實(shí)施漲跌停板制。這兩項(xiàng)交易交割的限制性制度，在一定程度上減緩了股市的短期波動(dòng)及投機(jī)氛圍。為了進(jìn)一步穩(wěn)定股市運(yùn)行，改善投資者結(jié)構(gòu)，壯大機(jī)構(gòu)投資者，1998年4月7日，第一批封閉式證券投資基金正式掛牌上市，從而開啟基金投資新時(shí)代。
　　1992年，中國(guó)大陸出現(xiàn)第一個(gè)衍生金融產(chǎn)品——國(guó)債（利率）期貨。1993年10月25日，上交所正式推出國(guó)債期貨交易品種。1995年2月23日，“3?27國(guó)債期貨事件”爆發(fā)。1995年5月17日，國(guó)債期貨市場(chǎng)在中國(guó)關(guān)閉�？梢韵胂�，當(dāng)時(shí)，在中國(guó)股市現(xiàn)貨市場(chǎng)極不成熟、極不規(guī)范的情況下，急于推出更復(fù)雜的衍生金融產(chǎn)品，條件與時(shí)機(jī)更不成熟，不過(guò)，這一失敗案例給我們提供了寶貴經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。
　　1991年8月28日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)成立。1992年10月12日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式成立。1997年8月15日起，國(guó)務(wù)院決定，將證券交易所劃歸中國(guó)證監(jiān)會(huì)直接管理。1998年4月，滬深交易所決定對(duì)“財(cái)務(wù)狀況異�！钡纳鲜泄�司實(shí)施股票交易特別處理（ST制度）。1999年7月1日，《證券法》開始正式實(shí)施，這是中國(guó)股市真正意義上依法治市的開端。從1999年7月9日起，滬深交易所開始對(duì)連續(xù)三年虧損而暫停上市的股票實(shí)施“特別轉(zhuǎn)讓服務(wù)”（即PT制度）。ST雙鹿、ST農(nóng)商社、ST蘇三山和ST渝鈦白，因三年連續(xù)虧損而成為第一批PT類股票。
　　2000年7月19日，上證綜指以2000.33點(diǎn)開盤，首次站上2000點(diǎn)關(guān)口。 
　　二、滬深兩市定位出現(xiàn)分化階段（2000——2004）
　　1999年底2000年初，以NASDAQ網(wǎng)絡(luò)泡沫的破滅為標(biāo)志，一輪全球性大牛市到此終結(jié)。1999年11月25日，香港創(chuàng)業(yè)板倉(cāng)促推出，結(jié)果只抓住了一個(gè)“牛尾巴”。
　　隨后，深交所也開始設(shè)計(jì)并打算盡快推出內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板。為了讓深交所能夠集中精力籌建創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，根據(jù)監(jiān)管部門安排，從2000年9月起，深交所暫停了全部新股上市業(yè)務(wù)，只有上交所繼續(xù)受理新股掛牌上市。然而，隨著資本市場(chǎng)風(fēng)云突變，全球創(chuàng)業(yè)板普遍由熱變冷，尤其是當(dāng)2001年6月14日上證綜指創(chuàng)下2245點(diǎn)的最高歷史記錄后，突然直轉(zhuǎn)而下，一輪漫漫牛市從此拉開序幕，因此，深圳創(chuàng)業(yè)板的推出時(shí)間表，似乎變得遙遙無(wú)期。從2000年9月算起，到2004年5月，在將近四年的時(shí)間里，深交所一直關(guān)閉了全部IPO業(yè)務(wù)。
　　實(shí)際上，在2001年6月之后，隨著牛市的終結(jié)、熊市的開始，上交所的IPO業(yè)務(wù)基本上也停止下來(lái)，這當(dāng)然不是上交所的意愿，而是中國(guó)股市監(jiān)管的“潛規(guī)則”：一旦當(dāng)熊市來(lái)臨時(shí)，證監(jiān)會(huì)就會(huì)以行政命令“暫停IPO”；反過(guò)來(lái)，一旦當(dāng)牛市來(lái)臨時(shí)，證監(jiān)會(huì)又會(huì)以行政命令“重啟IPO”。由于這一輪大熊市一直持續(xù)了整整五年，直到2005年6月6日上證綜指跌破千點(diǎn)大關(guān)，本輪熊市才終于止跌。也就是說(shuō)，在這一輪大熊市中，雖然深交所根據(jù)行政安排暫停了IPO業(yè)務(wù)，但上交所的IPO業(yè)務(wù)基本上也是形同虛設(shè)的，這也算是深交所一種心理上的市場(chǎng)平衡。
　　不過(guò)，應(yīng)該肯定，2001年終結(jié)的這一輪大牛市，首次將1500點(diǎn)的歷史箱頂狠狠地踩在了腳下，雖然后來(lái)的大熊市曾一度瞬間跌破千點(diǎn)大關(guān)，但它畢竟打開了中國(guó)股市向上攀升的更大空間。
　　在這一階段，雖然滬深兩市的IPO業(yè)務(wù)基本停歇下來(lái)，但退市制度的規(guī)范與機(jī)構(gòu)投資者的擴(kuò)容，仍在繼續(xù)進(jìn)行。
　　2001年2月22日，證監(jiān)會(huì)依據(jù)《公司法》發(fā)布了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》，規(guī)定了新的退市制度及操作程序：凡是連續(xù)三年虧損的上市公司，暫停上市，并給予一年的“寬限期”；如果在寬限期內(nèi)仍不能扭虧為盈，則必須退市。新的退市制度將寬限期由原來(lái)的三年縮短為一年，從而提高了退市制度的效率。據(jù)此，2001年4月23日，PT水仙有幸成為中國(guó)股市成立以來(lái)第一家退市公司。
　　2001年12月，證監(jiān)會(huì)對(duì)《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》進(jìn)行了修訂，新修訂后的退市制度將于2001年1月1日開始實(shí)施。本次修訂主要作了如下補(bǔ)充與修改：一是補(bǔ)充規(guī)定“因國(guó)家有關(guān)會(huì)計(jì)政策調(diào)整，導(dǎo)致公司追溯調(diào)整后出現(xiàn)三年連續(xù)虧損的情形”，不適用暫停上市的規(guī)定；二是將暫停上市的“寬限期”由一年縮短為半年，再次加速了退市進(jìn)程。2002年2月25日，滬深交易所修改其《上市規(guī)則》，取消了特別轉(zhuǎn)讓服務(wù)（PT制度）。
　　與此同時(shí)，為了激活股市人氣，擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，2001年7月23日，社保基金被正式批準(zhǔn)入市，最初主要是參與網(wǎng)下新股認(rèn)購(gòu)。2002年12月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)與中國(guó)人民銀行聯(lián)合頒布《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，開始引入QFII，中國(guó)A股市場(chǎng)首次對(duì)外開放。
總體而論，在這一階段，不論何種原因，滬深兩市在IPO業(yè)務(wù)的行政定位上，終于開始拉開差距，形成區(qū)別。 
　　三、滬深兩市分工定位漸趨明晰階段（2004——2010）
　�。�1）中小板低調(diào)推出，民營(yíng)企業(yè)股權(quán)融資走向前臺(tái)。
　　2004年5月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)同意深圳證券交易所在主板市場(chǎng)內(nèi)設(shè)立中小企業(yè)板塊（以下簡(jiǎn)稱“中小板”）。2004年6月25日，深交所中小企業(yè)板的開市鐘聲敲響，首批8只新股當(dāng)天在中小板集中掛牌、上市交易。實(shí)際上，中小板寄生于深交所主板內(nèi)，并滿足主板的最低上市標(biāo)準(zhǔn)，它主要是為民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)提供上市機(jī)會(huì)。中小板的誕生，在中國(guó)股市發(fā)展史上具有劃時(shí)代意義，民營(yíng)企業(yè)終于可以堂堂正正地直接上市，它必將改寫中國(guó)民營(yíng)企業(yè)“低人一等”的陳舊歷史。
　　（2）股權(quán)分置改革正式拉開序幕，開始步入全流通時(shí)代。
　　2005年4月29日，經(jīng)過(guò)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，宣布啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作。這是中國(guó)上市公司股權(quán)流通制度的一項(xiàng)重大改革，它標(biāo)志著上市公司股權(quán)“全流通”時(shí)代的到來(lái)。
　�。�3）完整演繹新一輪牛熊交替：驚天地、泣鬼神！
　　2005——2007年，既是股權(quán)分置改革任務(wù)最重的三年，也是特大型國(guó)有企業(yè)（尤其是國(guó)有銀行和國(guó)有保險(xiǎn)公司）集中上市的三年，同時(shí)也是中國(guó)GDP增長(zhǎng)最快的三年。2005年6月6日，上證綜指瞬間跌破千點(diǎn)大關(guān)，當(dāng)日又收在千點(diǎn)之上，創(chuàng)下本輪熊市的最低點(diǎn)。隨后，新一輪大牛市在2006年初悄悄啟動(dòng)。2006年12月14日，上證綜指首次超過(guò)上一輪牛市峰值，并創(chuàng)下新高收于2249點(diǎn)。僅僅10個(gè)月后，2007年10月16日，上證綜指創(chuàng)下歷史最高記錄6124點(diǎn)，本輪大牛市就此終結(jié)。與牛市的暴漲有著十分驚人的相似，10個(gè)月后，2008年9月4日，上證綜指被重新打回原形至2249點(diǎn)。這是歷史的巧合，還是命運(yùn)的捉弄？十個(gè)月的瘋漲：上證綜指從2249點(diǎn)暴漲至6124點(diǎn)；十個(gè)月的狂跌：上證綜指又從6124點(diǎn)暴跌至2249點(diǎn)，如此暴漲暴跌的對(duì)稱美！實(shí)在蹊蹺！令人嘆服。
　�。�4）中國(guó)新股發(fā)行制度改革，首次啟動(dòng)市場(chǎng)化進(jìn)程。
　　2009年6月，新股發(fā)行體制市場(chǎng)化改革首次啟動(dòng)。新股發(fā)行的市場(chǎng)化改革，就是要讓一級(jí)市場(chǎng)“去行政化”。具體地講，IPO市場(chǎng)化，主要包括兩大基本內(nèi)容：其一，實(shí)行IPO定價(jià)市場(chǎng)化，廢除30倍新股發(fā)行市盈率上限的行政“潛規(guī)則”（即所謂的“行政窗口指導(dǎo)”）；其二，實(shí)行IPO節(jié)奏市場(chǎng)化，取消證監(jiān)會(huì)“熊市暫停IPO”、“牛市重啟IPO”的行政特權(quán)。
　　事實(shí)證明：這次IPO市場(chǎng)化改革是十分順利而成功的，它不僅第一次讓中國(guó)股民平靜地接受了“新股破發(fā)”的隨機(jī)現(xiàn)象，而且它第一次讓中國(guó)股民平靜地接受了所謂“快速擴(kuò)容”的客觀現(xiàn)實(shí)，并使中國(guó)股市恢復(fù)了巨大的活力及強(qiáng)大的融資功能。這在市場(chǎng)化改革之前是不可想象的。為此，目前中國(guó)的“政策市”色彩正在褪去，并將逐漸走向“依法治市”的征程。
　�。�5）十年磨一劍：中國(guó)創(chuàng)業(yè)板正式推出。
　　2009年10月30日，伴隨著創(chuàng)業(yè)板開市鐘聲的敲響，證監(jiān)會(huì)耗費(fèi)10年“功力”磨礪而成的“創(chuàng)業(yè)板之劍”火熱出爐，當(dāng)日創(chuàng)業(yè)板首批28家公司在深交所集體上市。創(chuàng)業(yè)板的推出，必將為全民創(chuàng)業(yè)，以創(chuàng)業(yè)帶動(dòng)就業(yè)，以及創(chuàng)新型國(guó)家的建設(shè)作出巨大貢獻(xiàn)。從某種意義上講，創(chuàng)業(yè)板將是民營(yíng)企業(yè)的舞臺(tái)和主戰(zhàn)場(chǎng)，它與中小板一道為民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)大發(fā)展提供更加廣闊的股權(quán)融資平臺(tái)。
　�。�6）歷經(jīng)四年充分準(zhǔn)備，融資融券業(yè)務(wù)終于水落石出。
　　早在2006年6月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就發(fā)布了《證券公司融資融券試點(diǎn)管理辦法》，然而，直到今天我們才信心滿滿地推出融資融券新業(yè)務(wù)。2010年3月31日，中國(guó)股市首次推出融資融券新業(yè)務(wù)。融資融券的推出，意味著中國(guó)股市終于擁有了第一個(gè)“做空”機(jī)制，或第一個(gè)杠桿性金融衍生產(chǎn)品，它具有劃時(shí)代的歷史意義。
　　（7）經(jīng)過(guò)15年閉關(guān)修煉，終成正果：股指期貨順利出關(guān)。
　　15年前，我國(guó)嘗試的第一個(gè)金融期貨品種——國(guó)債（利率）期貨告敗，市場(chǎng)被關(guān)閉。2010年4月16日，中國(guó)再次嘗試第二個(gè)金融期貨品種——股指期貨。融資融券與股指期貨相生相克，實(shí)乃天作之合。這一對(duì)完美組合的橫空出世，不僅為投資者帶來(lái)了“個(gè)股”做空機(jī)制，而且也為投資者帶來(lái)了“股指”做空機(jī)制，更為重要的是，融資融券與股指期貨的雙向?qū)�沖交易機(jī)制，可能將為我們找到解開中國(guó)股市“股指暴漲暴跌、個(gè)股齊漲齊跌”歷史難題的答案，從而結(jié)束中國(guó)牛市“一步到位的漲”與“漲過(guò)頭”，以及中國(guó)熊市“一步到位的跌”與“跌過(guò)頭”的傳統(tǒng)陋習(xí)與惡性循環(huán)。
　　可以預(yù)見(jiàn)，隨著明年上交所“蓄謀已久”的國(guó)際板推出，上交所與深交所的市場(chǎng)分工與市場(chǎng)定位將更加清晰而互補(bǔ)。今后，上交所將重點(diǎn)發(fā)展藍(lán)籌板和國(guó)際板，主要服務(wù)于一流的國(guó)內(nèi)大公司和國(guó)際跨國(guó)公司；而深交所則重點(diǎn)發(fā)展中小板與創(chuàng)業(yè)板，主要服務(wù)于民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)及創(chuàng)新型企業(yè)。這是一個(gè)完美的市場(chǎng)組合，這正是我們所需要的市場(chǎng)格局。
　　筆者認(rèn)為，在新股發(fā)行體制改革完成后，我們應(yīng)該盡快轉(zhuǎn)向退市制度改革，借機(jī)創(chuàng)業(yè)板退市制度的設(shè)定，同步改革主板退市制度，筆者建議將“連續(xù)兩年資不抵債”納入退市標(biāo)準(zhǔn)，并同時(shí)改造和擴(kuò)容新三板，讓它真正成為“中國(guó)的OTC”。如此一來(lái)，新三板便可以直接與主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板完全對(duì)接：作為退市公司的“收容所”，新三板可以無(wú)條件地接納來(lái)自主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的所有退市公司；作為上市資源的“孵化器”，新三板還可以為非上市公司提供股權(quán)掛牌與轉(zhuǎn)讓的場(chǎng)所，等這些公司長(zhǎng)大后，就可以直接從新三板申請(qǐng)轉(zhuǎn)板至中小板、創(chuàng)業(yè)板，乃至主板上市。因此，退市制度改革必須與新三板改造同步推進(jìn)。