當(dāng)居民受股票收益膨脹的驅(qū)動(dòng)，不斷開設(shè)證券投資的賬戶時(shí)，當(dāng)企業(yè)的參股結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向和金融投資相關(guān)收益高的部門時(shí)，儲(chǔ)蓄向金融資產(chǎn)的集中現(xiàn)象就應(yīng)引起注意，因?yàn)橥涱A(yù)期上升的依據(jù)已經(jīng)顯現(xiàn)
央行行長周小川、國家發(fā)改委副主任朱之鑫在記者招待會(huì)上都指出，抑制物價(jià)上漲是當(dāng)前宏觀調(diào)控一個(gè)非常重要的任務(wù)。同時(shí)，兩人都表示出控制物價(jià)上漲的堅(jiān)強(qiáng)信心。
通脹預(yù)期促催資產(chǎn)價(jià)格泡沫
這一姿態(tài)對(duì)抑制市場通脹預(yù)期將起到不可低估的作用。正如兩人所指出的那樣，盡管目前中國還沒有出現(xiàn)通脹現(xiàn)象，但
的力度不能減弱。筆者也認(rèn)為，從當(dāng)下商品價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格同時(shí)上漲的跡象中可以看出，市場對(duì)通脹的預(yù)期正在強(qiáng)化，如果不及時(shí)加以控制，很可能導(dǎo)致物價(jià)上漲現(xiàn)象轉(zhuǎn)變成通脹問題。這是因?yàn)樵谕ㄘ浥蛎浀念A(yù)期下，各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體的行為變化會(huì)事后“自我實(shí)現(xiàn)”他們事前所預(yù)期的通脹局面。這一特征在日本泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰和東亞危機(jī)爆發(fā)前曾表現(xiàn)得十分明顯。
首先，因?yàn)橥涱A(yù)期上升，會(huì)使居民作出兩種可能選擇：一是提前消費(fèi)，從而立刻形成當(dāng)前物價(jià)上漲壓力；二是尋找更高收益率的“儲(chǔ)蓄”方式，來回避將來因?yàn)橥浰鶐淼膶?shí)際購買力下降的風(fēng)險(xiǎn)。基于后者，當(dāng)資金流向還不完善的資本市場以追求高收益的時(shí)候，就很有可能產(chǎn)生資產(chǎn)價(jià)格泡沫，造成宏觀經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
其次，通脹預(yù)期的上揚(yáng)會(huì)使企業(yè)為了抓住未來銷售利潤提高的機(jī)會(huì)而產(chǎn)生在當(dāng)下增加貸款、擴(kuò)大投資的動(dòng)機(jī)，結(jié)果，這樣的逐利行為將進(jìn)一步通過稀缺的要素市場價(jià)格的上升(擴(kuò)大生產(chǎn)所致)來進(jìn)一步推動(dòng)物價(jià)上漲。同時(shí)，壟斷性的行業(yè)和企業(yè)即使沒有成本上升的壓力也會(huì)有動(dòng)機(jī)提價(jià)來擴(kuò)大自己的利潤。
第三，通脹預(yù)期的強(qiáng)化會(huì)使商業(yè)銀行轉(zhuǎn)變企業(yè)信貸的方式而去追求高收益的投資，或擴(kuò)大貸款規(guī)模以保證自己的實(shí)際利潤不變，而相反對(duì)存款的增加會(huì)變得麻木不仁。這樣的行為很容易加速貨幣供給的膨脹而由此推高商品和資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步上揚(yáng)。
因此，從這個(gè)意義上講，控制通脹預(yù)期是防患于未然的重要環(huán)節(jié)。否則，一旦進(jìn)入通脹局面，就很難在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行有效控制，這對(duì)今天收入差距問題還較為嚴(yán)重的中國社會(huì)來講，會(huì)產(chǎn)生不可忽視的負(fù)面影響。本文將結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)目前的發(fā)展現(xiàn)狀，通過對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)律的闡述來揭示中國“通脹預(yù)期”強(qiáng)化的結(jié)構(gòu)性要因。
金融資產(chǎn)投資為何增多
近些年來，中國的民間儲(chǔ)蓄在不斷增加。這主要是由對(duì)外依存性的經(jīng)濟(jì)增長方式所決定。這一判斷是基于以下幾個(gè)在社會(huì)上已達(dá)成共識(shí)的基本事實(shí)所作出的：
首先，從居民的消費(fèi)行為上看，由于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)換的過程中，社會(huì)福利體系和勞動(dòng)保障體系的建設(shè)(個(gè)人實(shí)際收入的增長)滯后于市場化發(fā)展的程度和速度，所以，對(duì)于家庭來說，為了消解在醫(yī)療、教育和養(yǎng)老等的大額支出上不斷增加的壓力，居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄的動(dòng)機(jī)大幅增加。而且，當(dāng)居民發(fā)現(xiàn)自己的銀行儲(chǔ)蓄出現(xiàn)“負(fù)利率”狀態(tài)時(shí)，那么這種安全資產(chǎn)的儲(chǔ)蓄在風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足的情況下就很容易轉(zhuǎn)變?yōu)檫^多的金融資產(chǎn)投資上。
其次，從企業(yè)的投資行為上看，我國豐富的勞動(dòng)力資源跟相對(duì)稀缺的資本相比，具有十分明顯的比較優(yōu)勢。另外，由于我國勞動(dòng)市場，特別是勞動(dòng)保障體系的建設(shè)還不夠完善，所以，勞動(dòng)力成本與國外相比更具有絕對(duì)競爭優(yōu)勢，當(dāng)然，經(jīng)營者都會(huì)理性地選擇勞動(dòng)密集型的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資，再加上外商直接投資多種形態(tài)的技術(shù)溢出，使得大量中國產(chǎn)品因?yàn)閮r(jià)廉物美而占有了越來越多的國際市場份額，企業(yè)的利潤也因此不斷上升，這一良好的績效絲毫沒有受到國內(nèi)市場消費(fèi)不足的負(fù)面影響。
但由于中國剩余勞動(dòng)力的存在，再加上環(huán)境成本和個(gè)別行業(yè)的不完全競爭環(huán)境，企業(yè)的高額利潤并沒有完全以工資、環(huán)境稅和股息等的方式充分還原給外部的經(jīng)濟(jì)主體(如居民、監(jiān)管部門和股東等)，而是以企業(yè)用于未來再投資的、可以自由支配的存款方式暫時(shí)保留在銀行體系內(nèi)。這一現(xiàn)象也充分表明了近期主要以企業(yè)存款增加的形式在不斷擴(kuò)大中國民間儲(chǔ)蓄的新特征。
這里，要強(qiáng)調(diào)的是改革開放以來我國所采取的發(fā)展勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的增長方式對(duì)于資本的價(jià)格——實(shí)際利率應(yīng)該存在雙重影響：一方面，儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為資本的需求力度比起投資帶來儲(chǔ)蓄增加的程度要小得多；另一方面，隨著中國經(jīng)濟(jì)增長的加速和金融體系改革的深化，儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為資本的能力卻在日漸顯現(xiàn)，中國資本的凈供給在勞動(dòng)密集型的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中開始出現(xiàn)過剩，于是，只要在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)尚未從勞動(dòng)密集型的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化為資本/技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)之前，從實(shí)物經(jīng)濟(jì)來看，理論上資本價(jià)格(邊際生產(chǎn)力)——實(shí)際利率必然呈現(xiàn)出內(nèi)在的下滑趨勢。而實(shí)際利率降低也從另一個(gè)角度說明中國目前勞動(dòng)力的實(shí)際收入沒有相應(yīng)提高的問題。
第三，民間儲(chǔ)蓄過多還可以從金融體系流動(dòng)性過剩的角度間接地加以論證。近來銀行體系非生產(chǎn)性的貸款在增多。這表現(xiàn)在對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)貸款和個(gè)人住房按揭貸款的比例在不斷增加，甚至發(fā)現(xiàn)銀行資金違規(guī)入市的征兆。之所以出現(xiàn)這樣的問題，主要是因?yàn)殂y行商業(yè)信貸的貸款條件受到企業(yè)流動(dòng)性過多的抑制，而個(gè)人信貸業(yè)務(wù)卻很紅火，房貸利息收入普遍成為銀行業(yè)高收入的主要來源。由于中國可供廣大消費(fèi)者金融投資的渠道較少，因此，過多的儲(chǔ)蓄流向金融市場就很容易產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫，造成宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。反過來也能說明由資金面帶來的資產(chǎn)價(jià)格上升正是民間儲(chǔ)蓄過多而無法及時(shí)配置到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一種表現(xiàn)。
金融投資推高未來商品價(jià)格
總之，當(dāng)參與實(shí)物投資所獲的報(bào)酬(個(gè)人勞動(dòng)工資、銀行商業(yè)貸款的利息等)比起參與金融投資所獲得的投資回報(bào)(資產(chǎn)收益率)低很多的時(shí)候，人們就會(huì)選擇金融投資而減少實(shí)物投資。但是，金融投資改變的是人們未來的購買力，而實(shí)物投資則是改變未來可用于消費(fèi)的商品規(guī)模。前者存在推高未來商品價(jià)格的動(dòng)力，后者則存在降低未來商品價(jià)格的能力。而且，資本密集型的產(chǎn)業(yè)比起勞動(dòng)密集型的產(chǎn)業(yè)能保留更多用于未來的生產(chǎn)能力。所以，從這個(gè)意義上講，人們只要判斷儲(chǔ)蓄主要是流向金融資產(chǎn)還是流向?qū)嵨锷a(chǎn)部門，就能夠預(yù)測出未來通脹的變化趨勢。
顯然，今天，當(dāng)居民受
收益膨脹的驅(qū)動(dòng)，不斷開設(shè)
投資的賬戶時(shí)，當(dāng)實(shí)際的交易量為此創(chuàng)下歷史新高而再次刷新股價(jià)時(shí)，當(dāng)企業(yè)的參股結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向和金融投資相關(guān)收益高的部門時(shí)，儲(chǔ)蓄向金融資產(chǎn)的集中現(xiàn)象就應(yīng)引起注意，因?yàn)橥涱A(yù)期上升的依據(jù)已經(jīng)顯現(xiàn)。所以，有必要利用有效的宏觀調(diào)控政策手段，加快結(jié)構(gòu)調(diào)整，以期抑制通脹預(yù)期形成的病苗。(作者分別為復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長，日本一橋大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所研究員)插圖/蘇益
